Современные подходы к снижению рисков центральных контрагентов на основе использования маржинальных взносов

ПОДЕЛИТЬСЯ С ДРУЗЬЯМИ
Авторы


кандидат экономических наук, доцент кафедры «Денежно-кредитные отношения и монетарная политика»
Россия, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации
4108997.@gmail.com

Аннотация

С целью защиты своих интересов центральными контрагентами разработан ряд процедур, среди которых ведущую роль играет внесение участниками гарантийной маржи как средства обеспечения их позиций. В данной статье рассматривается ряд подходов, в которых предпринимается попытка моделирования рисков ЦК, а также расчёта величины маржи и иных ресурсов на случай неплатёжеспособности. Указанные подходы основаны на моделировании трёх основных типов: (а) статистическое моделирование; (b) оптимизационное моделирование и (с) модель опционного ценообразования. Автором отражены основные положения моделей.

Ключевые слова

клиринг, центральный контрагент, риски, обеспечение, маржинальные взносы.

Категории статьи:

Рекомендуемая ссылка

Уткин Виктор Сергеевич
Современные подходы к снижению рисков центральных контрагентов на основе использования маржинальных взносов// Современные технологии управления. ISSN 2226-9339. — №7 (19). Номер статьи: 1904. Дата публикации: . Режим доступа: http://sovman.ru/article/1904/
Клиринговые палаты, осуществляющие деятельность в качестве центральных контрагентов (далее – ЦК), образуют ядро инфраструктуры финансовых рынков большинства стран с развитой экономикой. Первоначально ЦК создавались с целью защиты участников рынка от контрагентских рисков при осуществлении операций на биржевых рынках производных инструментов, однако в настоящее время они также играют важную роль на рынках наличного товара и внебиржевых (ОТС) рынках производных инструментов. Занимая промежуточную позицию, ЦК помогают участникам рынка организовывать управление контрагентскими рисками и осуществлять взаимозачёт (неттинг) позиций. Таким образом, однако, ЦК сами подвергаются рискам. С целью защиты своих интересов центральными контрагентами разработан ряд процедур, среди которых ведущую роль играет внесение участниками гарантийной маржи как средства обеспечения их позиций. В данной статье рассматривается ряд подходов, в которых предпринимается попытка моделирования рисков ЦК, а также расчёта величины маржи и иных ресурсов на случай неплатёжеспособности.

ЦК обычно требуют от участников клиринга внесения первоначальной маржи, обеспечивающей всевозможную, за исключением чрезвычайной, динамику цен в течение определённого периода времени (как правило, одного дня).* Однако чрезвычайно широкий диапазон динамики цен в течение одного дня может снизить стоимость позиций участника на сумму, превышающую величину первоначальной маржи. Признание неплатёжеспособности «теряющей стороны» в рассматриваемых обстоятельствах может привести к появлению у ЦК необеспеченных обязательств перед «приобретающими сторонами». В литературе, затрагивающей проблемы ЦК, в том числе и в настоящей статье, данная ситуация обычно характеризуется как риск восстановительной стоимости. Однако вероятность подверженности риску восстановительной стоимости значительно ограничивается для ЦК благодаря ежедневному проведению процедуры рыночной переоценки, корректировке требуемой величины первоначальной маржи, предъявлению требований о внесении дополнительного обеспечения при необходимости в течение дня, а также наличию дополнительных ресурсов на случай неплатёжеспособности.

Как правило, ЦК проводят рыночную переоценку позиций всех участников в конце каждого дня, рассчитывая полученную прибыль и понесённые убытки с момента последнего проведения рыночной переоценки. Фактическая процедура сведения ежедневной прибыли и убытков, принятая в разных ЦК, может слегка отличаться. Некоторые ЦК составляют баланс маржинальных счетов участников, непосредственно сопоставляя прибыль и убытки их позиций. Если баланс маржинального счета того или иного участника оказывается ниже установленного уровня, известного как маржа поддержки, данному участнику направляется требование о внесении дополнительного обеспечения. Данная мера указывает участнику на необходимость пополнения своего маржинального счёта до суммы, равной величине первоначальной маржи в течение определённого периода времени. Другие ЦК придерживаются иной модели, после проведения ежедневной рыночной переоценки автоматически направляя «теряющим сторонам» требование о внесении вариационной маржи и перечисляя данную сумму непосредственно «приобретающим сторонам». В любом случае, ежедневное составление баланса прибыли и убытков препятствует чрезмерному долговременному накоплению рисков.

Любой подход предусматривает объявление участника, неспособного внести дополнительное обеспечение, банкротом и закрытие его позиций. Чем быстрее ЦК может закрыть позиции неплатёжеспособного участника, тем меньше вероятность дальнейшего изменения цен не в его пользу и, соответственно, повышения риска восстановительной стоимости, принимаемого ЦК.

Помимо этого, хорошая организация деятельности ЦК предусматривает проведение мониторинга позиций участников в течение дня и возможность предъявления требования о внесении дополнительной маржи, если значительная динамика цен в течение дня может привести к отсутствию средств на маржинальном счету участника клиринга. Как и в случае с требованиями о внесении дополнительного обеспечения, предъявляемыми в конце дня, участник обязан перечислить запрошенную сумму в течение установленного периода времени, или его позиции будут закрыты.

Теоретически, при нулевом значении стоимости выбора для участников сделки, вносящих маржу, клиринговые палаты имели бы возможность установить требуемую величину маржи равную сумме, полностью обеспечивающей любые мыслимые изменения рыночной ситуации. На практике, однако, стоимость выбора имеет ненулевое значение. Таким образом, перед ЦК ставится задача установить требуемую величину первоначальной маржи на уровне, достаточном для обеспечения защиты от воздействия любой, за исключением чрезвычайной, динамики цен, и в то же время не настолько высоком, чтобы оказать негативное влияние на ликвидность рынка или снизить популярность ЦК.

В одной из ранних работ к вопросу потенциального влияния на ликвидность обращался Тельсер (1981) [1]. Несмотря на то, что выдвинутые им положения интуитивно представляются разумными, Андерсон (1981) [2] оспаривал идею о снижении активности торговой деятельности, указывая на низкую стоимость выбора для участников сделки при внесении маржи в виде процентных казначейских векселей. Помимо этого, Андерсон отмечал невысокую степень влияния маржи на рыночную ликвидность, так как требования к величине маржи не ограничивают объём торговых операций, осуществляемых в течение дня. В свою очередь, Калавати и Шанкер (1991) [3] доказывали высокую стоимость выбора в переводе на сумму утраченной прибыли при внесении маржи в виде ликвидных активов.

Эмпирические данные в целом подтверждают положение об отрицательном воздействии высокой маржи на рыночную деятельность. На основе данных по фьючерсным контрактам, заключённым на Чикагской товарной бирже (СМЕ) и Чикагской продуктовой бирже (СВОТ) с 1977 по 1981 год, Харцмарк (1986) [4] провёл сравнение суммы открытых позиций и объёма торговли до и после изменения величины первоначальной маржи. В целом, он обнаружил уменьшение суммы открытых позиций после увеличения первоначальной маржи, влияние данной ситуации на объём торговли оказалось незначительным. Хардувелис и Ким (1995) [5] нашли более веские доказательства влияния рассматриваемой ситуации на сумму открытых позиций и объём торговли. Изучив 500 случаев изменения величины первоначальной маржи по восьми фьючерсным контрактам на осуществление операций с металлами, заключённым на Нью-Йоркской товарной бирже, специализирующейся на сделках с золотом, Нью-Йоркской товарной бирже, специализирующейся на сделках с энергоносителями (NYMEX), а также СВОТ, исследователи установили, что 10% увеличение первоначальной маржи ведёт к уменьшению среднего объёма торговли на 1,4%.

В принципе, ввиду осуществления ЦК ежедневной рыночной переоценки, максимальная степень принимаемого ими риска должна ограничиваться ситуацией, когда в результате динамики цен в течение дня сумма первоначальной маржи расходуется полностью. На практике, подверженность риску может сохраняться в течение более длительного периода, если ЦК необходимо время, чтобы принять решение об объявлении неплатёжеспособности участника и закрытии его позиций. Во многих научных работах были предприняты попытки количественного анализа потенциального риска, которому клиринговые палаты подвергаются в течение 1-2 дней. В указанных научных работах применяются принципы моделирования трёх основных типов: (а) статистическое моделирование; (b) оптимизационное моделирование и (с) модель опционного ценообразования. Каждый из вышеуказанных подходов рассмотрен по отдельности ниже.

Статистическое моделирование

В научных работах, принимающих за основу статистический подход, как правило, предполагается установка первоначальной маржи на уровне, допускающем предварительно заданную и относительно невысокую вероятность полного расходования суммы первоначальной маржи в течение промежутка времени, отражающего период подверженности ЦК потенциальному риску. Первоначальная маржа, рассчитанная таким образом, чтобы вероятность недостаточного обеспечения (т.е. динамики цен, превышающей сумму первоначальной маржи) имеет предварительно заданное значение α.. Статистические подходы, как правило, предполагают простое моделирование ценовой динамики активов (например, геометрическое броуновское движение), использование которого возможно для выявления степени вероятности полного расходования первоначальной маржи в течение определённого промежутка времени.

Фиглевский (1984) [6] провёл оценку степени обеспечения, предоставляемой первоначальной и поддерживающей маржей на примере фьючерсных сделок с акциями и контрактами на базе фондовых или других индексов. Для контрактов, требовавших внесения первоначальной маржи величиной 6% и поддерживающей маржи величиной 2% от суммы базовых активов, Фиглевский рассчитал, что поддерживающая маржа будет затронута (что, в свою очередь, приведёт к предъявлению требования о внесении дополнительного обеспечения) в течение 3 дней для приблизительно 1% всех заключённых контрактов. В случае предъявления требования о внесении дополнительного обеспечения, вероятность превышения порогового значения поддерживающей маржи на следующий день (стандартный льготный период, выделенный для внесения дополнительного обеспечения) составит 3%.

Гэй, Хантер и Кольб (1986) [7] составили подобную модель фьючерсных цен и провели оценку обеспечения, предоставленного первоначальной маржей. Применив свою модель к продукции, являвшейся предметом сделок на Чикагской продуктовой бирже (СВОТ) с 1979 по 1983 год, они оценили вероятность динамики цен, превышающей сумму первоначальной маржи. В целом оставаясь постоянной с течением времени для фьючерсных контрактов, данная вероятность существенно варьировалась для одиночных тесно взаимосвязанных контрактов, как, например, золото и серебро**.

(b) Оптимизационное моделирование
Как было рассмотрено выше, дилемма, с которой сталкиваются клиринговые палаты при расчёте величины маржи, заключается в том, как сбалансировать благоразумный подход и повышение затрат участников. Внесение высококачественных активов в качестве маржи на счёт клиринговой палаты ставит участников перед проблемой стоимости выбора. Проведение рыночной переоценки позиций и расчётов по прибыли или убыткам ежедневно и чаще также влечёт за собой проблему затрат. Чтобы придти к оптимальной величине маржи клиринговые палаты должны сопоставить вышеуказанные расходы и потенциальные издержки в результате неплатёжеспособности.***

Фенн и Купек (1993) [8] разработали модель, целью которой является сведение к минимуму общей суммы маржи, затрат на осуществление расчётов и издержек, связанных с невыполнением обязательств. В отличие от рассмотренных выше статистических моделей, предварительно задающих допустимый уровень обеспечения, данная модель подразумевает формирование требуемого уровня обеспечения на основе внутренних факторов. Сведение общих затрат к минимуму достигается посредством постоянного соотношения между величиной маржи и неустойчивостью цен. Модель Фенна и Купека нашла своё применение при расчёте маржи для 500 фьючерсных контрактов, заключённых Standard&Poor (S&P) до и после Краха 1987 г. Полученные результаты показали, что ЦК, как правило, менее активно корректировали величину маржи в ответ на изменения рыночной ситуации, чем можно было ожидать исходя из применяемой ими модели минимизации затрат, в особенности, перед Крахом. Фенн и Купек предположили, что данный факт указывает на неэффективность существующей процедуры расчёта маржи, предложив, тем не менее, три альтернативных объяснения: (i) корректировка маржи влекла за собой существенные затраты, не учтённые в их модели; (ii) принимая во внимание другие гарантийные механизмы, например, стандартные требования к участникам, затраты, связанные с чрезмерной либо недостаточной суммой маржи не были достаточно существенными, чтобы стать основанием для её уточнения; (iii) влияние регулятивных норм привело к назначению повышенной суммы маржи.

Баер, Франс и Мозер (1996) [9], как и упоминавшиеся выше исследователи, разработали модель расчёта маржи для рынка, стремящегося к минимизации затрат на составление контрактов, посредством сопоставления стоимости выбора при назначении маржи и потенциальных издержек вследствие неплатёжеспособности контрагента. Методом теоретического моделирования они пришли к выводу о необходимости расчёта маржи таким образом, чтобы вероятность недостаточного обеспечения равнялась отношению стоимости выбора при назначении маржи к затратам на повторное заключение контракта (т.е. нахождение нового контрагента по существующей рыночной цене) в случае неплатёжеспособности участника.

(с) Модель опционного ценообразования

Профиль рисков подобен расчётам по стрэнглу – торговой позиции, создаваемой посредством комбинации опциона на продажу [опцион «пут»] и опциона на покупку [опцион «колл»]. Теоретически, участник клиринга, выступающий в качестве покупателя, имеет возможность принять стратегическое решение об объявлении своей неплатёжеспособности при снижении стоимости контракта на сумму, превосходящую сумму внесённой маржи, т.е. Р0 – Р1 >М. Подобным образом, участник клиринга, выступающий в качестве продавца, имеет возможность объявить о своей неплатёжеспособности, если Р1 – Р0 >М.

Купек (1996) [10] утверждал, что, ввиду отсутствия штрафных санкций, налагаемых клиринговой палатой на неплатёжеспособных участников, величина вносимой маржи должна быть достаточной для экономической неоправданности данного шага. Эта идея получила своё развитие в нескольких научных исследованиях (в частности, Дей и Левис, 1999) [11], превратившись в теоретическую модель расчёта обоснованной величины маржи.

Дей и Левис создали модель фьючерсных позиций, обеспеченных посредством гарантийной маржи, как, например, барьерный опцион**** , и использовали данную модель для расчёта обоснованной величины маржи для фьючерсных контрактов на поставку сырой нефти, заключённых на Нью-Йоркской товарной бирже, специализирующейся на сделках с энергоносителями (NYMEX), с 1986 по 1991 гг., в период, в течение которого имело место, в частности, вторжение иракских войск на территорию Кувейта. За это время первоначальные требования к величине маржи были скорректированы 30 раз, причём 19 из них – до вышеуказанного вторжения. В среднем, предыдущие маржи, требуемые NYMEX, были значительно выше уровня, предусмотренного данной моделью. Однако непосредственно после вторжения в Кувейт суммы марж время от времени снижались, не доходя до значений, предусмотренных данной моделью, в частности, это касалось коротких фьючерсных позиций.

На практике, однако, хорошая организация деятельности ЦК предусматривает наличие дополнительных механизмов защиты (например, требование внесения дополнительного обеспечения в течение дня, взаимозачёт и оценка кредитоспособности участника), что делает вероятность объявления о своей неплатёжеспособности, согласно данной модели, практически нереальной. Изменения стоимости контракта также значительно превысят |Р0–Р1|, прежде чем у участника клиринга появится реальный стимул принять стратегическое решение об объявлении своей неплатёжеспособности. Частично данная ситуация объясняется имеющейся у участника клиринга возможностью произвести зачёт некоторых проигрышных позиций за счёт выигрышных, частично – наличием несомненных экономических преимуществ, в частности уменьшения суммы залога и снижения кредитного риска, предоставляемых статусом участника клиринга.

Ограничения подходов к моделированию

Можно также отметить ряд ограничений более общего характера, распространённых во всех группах моделей. Каждый подход к моделированию основывается на определённых существенных допущениях касательно распределения стоимости активов, и все они делают акцент на обеспечении отдельных активов, а не их портфеля. В литературе практически не затрагивается проблема маржи нелинейных инструментов, как, например, опционов.

_________________

* На практике, временной диапазон, устанавливаемый ЦК для расчёта первоначальной маржи, варьируется в зависимости от рынка.
** На начальном этапе Краха Специальная президентская комиссия по рыночным механизмам (Брейди, 1988) рекомендовала назначение различной величины маржи в зависимости от рынка, с целью обеспечения эквивалентной защиты клиринговых палат от неблагоприятной динамики цен на различных рынках.
*** Термин «оптимальный» учитывает стоимость выбора маржи, клиринговые затраты и потенциальные издержки в связи с неплатёжеспособностью, однако не принимает во внимание положительное влияние на рыночную ситуацию в целом, которое сложнее выразить в количественном отношении, как, например, повышение анонимности и ликвидности.
**** Опционный контракт, действие которого начинается либо прекращается тогда, когда текущая цена базового актива преодолевает заранее заданный уровень (барьер)

Библиографический список

  1. Тельцер Л. (1981) “Маржа и фьючерсные контракты”, Журнал фьючерсных рынков, Т.1, №2, стр. 225-253.
  2. Андерсон Р. (1981) “Комментарии к “Маржи и фьючерсные контракты”, Журнал фьючерсных рынков, Т.1, №2, стр. 259-264.
  3. Калавати Л. и Шенкер Л. (1991) “Маржевые требования и спрос на фьючерсные контракты”, Журнал фьючерсных рынков, Т.11, №2, стр. 213-237.
  4. Хартцмарк М. (1986) “Влияние изменения уровня маржи на рынок фьючерсов, состав трейдеров на рынке и соотношение цена-производительность”, Журнал о деловой деятельности, Т.59, №2, стр. S147-S180.
  5. Хардовелис Дж. и Ким Д. (1995) “Маржевые требования, колебания цен и рыночное партнерство фьючерсов на металл”, Журнал “Деньги, Кредит, Банки” Т.27, №3, стр.659-671.
  6. Фиглевски С. (1984) “Маржа и целостность рынка: Расчет маржи по фьючерсам и опционам по биржевым индексам”, Журнал фьючерсных рынков, Т.4, №3, стр. 385-416.
  7. Гей Дж., Хантер В. и Колб Р. (1986) “Сравнительный анализ маржи по фьючерсным контрактам”, Журнал фьючерсных рынков, Т.6, №2, стр. 307-324.
  8. Фенн Г. В. и Купиек П. (1993) “Целесообразная политика маржинирования во фьючерсной расчетной системе”, Журнал фьючерсных рынков, Т.13, №4, стр. 389-408.
  9. Баер Х., Франс В. и Мозер Дж. (1996) “Альтернативные издержки и Пруденциальность: Анализ поведения фьючерсного клирингового дома”, Университет Иллинойса в Урбана-Шампэйн, журнал OFOR, №96-01
  10. Купиек П. и Уайт П. (1996) “Нормативно-правовая конкуренция и эффективность систем маржинирования альтернативных производных инструментов”, Журнал фьючерсных рынков, Т.16, №8, стр. 943-968.
  11. Дей Т. И Льюис К. (1999) “Стандарты и достаточность маржи: Анализ фьючерсного рынка нефти”, Университет Вандербилта, Рабочий доклад FMRC 96-20.