Влияние международной диверсификации на стоимость компании

ПОДЕЛИТЬСЯ С ДРУЗЬЯМИ
Авторы


аспирант, магистр менеджмента
Россия, Московский Государственный Университет им. М.В. Ломоносова
yakubenko_alena@mail.ru

Аннотация

В статье рассматриваются теоретические и методологические аспекты изучения влияния международной диверсификации на стоимость компании. Проведен ретроспективный сравнительный анализ существующих эмпирических исследований, результаты которых демонстрируют противоречивые взгляды на направление влияния международной диверсификации на стоимость компании и его теоретические основы. 

Ключевые слова

Оценка стоимости компании, международная диверсификация, теория несовершенства рынка, теория интернационализации, теория агентских издержек, коэффициент Тобина, мультипликаторы Бергер и Офек, накопленная избыточная доходность.

Статьи из этого же номера №12 (48)

Рекомендуемая ссылка

Якубенко Алена Анатольевна
Влияние международной диверсификации на стоимость компании// Современные технологии управления. ISSN 2226-9339. — №12 (48). Номер статьи: 4811. Дата публикации: . Режим доступа: http://sovman.ru/article/4811/
Введение

В течение последних десятилетий стало очевидно, что диверсификация в современных условиях стала одним из этапов развития компании. Явление международной диверсификации появилось относительно недавно, как ответ компаний на усилившийся процесс глобализации. Именно поэтому исследования влияния международной диверсификации на стоимость компании не достигли этапа зрелости – на данный момент не выявлено основное теоретическое обоснование наличия данной взаимосвязи, а результаты эмпирических исследований противоречат друг другу.

По мнению ряда экспертов, международной диверсификации уделяется недостаточное внимание, хотя в данных, используемых в большинстве исследований оценки влияния диверсификации на стоимость компании, более трети компаний международно диверсифицированы. Подключение же к анализу факторов международного характера существенно изменило представления о выгоде и издержках диверсификации.

Акцент со стороны компаний перешел от индустриальной диверсификации к международной, что отразилось и на научном исследовании этой проблематики. В последнее время появляется все больше и больше исследований, связанных с влиянием применения стратегии международной диверсификации на показатели деятельности компании и стоимость компании в частности. Данные исследования в основном носят эмпирический характер, а именно представляют собой эконометрические анализы оценки этой взаимосвязи. При этом на методологическом уровне остается множество неразрешенных проблем – ни одна существующая методика не способна оценить чистое влияние международной диверсификации на показатели компании, а природа наличия этой взаимосвязи до сих пор не найдена, поскольку различные гипотезы находят свое отражение в различных эмпирических проверках.

Еще одной проблемой, связанной с исследованием влияния международной диверсификации на стоимость компании, является концентрация исследований в одном региональном аспекте – большинство эмпирических исследований посвящены компаниям США. Но последствия диверсификации, а тем более международной, носят яркий региональный оттенок, так как функционирование компании напрямую зависит от условий, существующих в том или ином регионе. Институциональные, политические, налоговые, культурные и многие другие факторы оказывают прямое воздействие на деятельность компании, которая как живой организм реагирует на все изменения внутренней и внешней среды.

Теоретические аспекты влияния международной диверсификации на стоимость компании

На теоретическом уровне исследования влияния международной диверсификации на стоимость компании среди исследователей отсутствует единство мнений. Объяснить причину взаимосвязи этих двух показателей деятельности компании пытались многие ученые, однако различные и порой противоположные теории в разное время ставились во главу угла, и каждая из них получила некое подтверждение и имеет своих сторонников.

Одними из первых в полной мере дать теоретическое обоснование возникновения влияния уровня международной диверсификации на стоимость компании попытались В.Р. Эррунза и Л. В. Сенбет в 1981 году [6]. Исследователи объяснили возможность изменения стоимости компании под воздействием международной диверсификации различными несовершенствами рынка. Первое несовершенство рынка, которое может служить объяснением влияния международной диверсификации на стоимость компании – это несовершенство реального сектора. Утверждается, что фирмы инвестируют за пределы национального рынка, так как имеют особые преимущества, которые позволяют им зарабатывать больше, чем локальные конкуренты. Преимущества, которыми может обладать мультинациональная фирма по сравнению с национальной, произрастают из отхождения рынков от совершенности. Диверсифицированная компания поставляет капитал, технологию, предпринимательские и управленческие навыки в экономику других стран, где там они сочетаются с местными факторами производства. Но существование подобных преимуществ у мультинациональных фирм не является достаточным условием для стимула компаниями инвестировать заграницу, такие преимущества должны возникать систематично и являться специфическими, тогда они найдут свое отражение в рыночной стоимости мультинациональной компании.

Второе обоснование наличия взаимосвязи между международной диверсификацией и стоимостью компании В.Р. Эррунза и Л. В. Сенбет [6] видят в несовершенстве международного налогообложения. Налоги влияют как на финансовые решения, так и в рамках реального сектора. При прочих равных условиях компании выгодно функционировать в регионе с низкими ставками налогообложения, а делать займы в регионах с высокими ставками налогообложения, так как на них распространяется государственная субсидия в форме налоговых льгот. Однако это было бы верно, если не правило, согласно которому фирма может получить данную субсидию только в том случае, если полностью функционирует в данной стране. С учетом этого ограничения, международные налоговые дифференциалы и сопровождающие их государственные субсидии приводят к взаимозависимым финансовым рычагам и распределением производства между странами. Таким образом, дифференциальное международное налогообложение влияет на решения фирмы относительно международного финансирования и инвестирования, что в свою очередь отражается на стоимости компании.

Последние несовершенства, о которых говорят исследователи в попытке объяснить изменение стоимости под воздействием международного участия, это несовершенства в финансовом секторе. При этом авторы указывают на различные барьеры для движения финансовых потоков через национальные границы, которые мультинациональным компаниям обойти проще, так как они обладают специфичными преимуществами, которые можно сравнить с монопольной рентой в реальном секторе.

Важной работой в контексте теоретического исследования влияния международной диверсификации на стоимость компании является работа Р. Морка и Б. Йюнга 1991 года [11]. В своем исследовании они предложили четыре теории, позволяющие объяснить взаимосвязь между международным участием компании и ее стоимостью.

Первая теория, которой может быть объяснена данная взаимосвязь, это теория интернационализации. Она основана на понятии нематериальных активов компании, которыми могут выступать, например, объекты интеллектуальной собственности, деловая репутация компании, управленческие или производственные навыки. Для достижения конкурентного преимущества компания должна обладать уникальными ресурсами, которые необходимо постоянно воспроизводить для поддержания данного преимущества. Подобные уникальные ресурсы зачастую легче найти за пределами национального рынка. К тому же нематериальные активы обладают некоторыми свойствами общественных благ, а значит, их стоимость увеличивается в прямой зависимости от масштаба рынка фирмы. В таком случае, если преимущества в использовании этих материальных активов перекрывают расходы на ведение деятельности через иностранную дочернюю компанию, то фирма повышает свою стоимость за счет использования нематериальных активов на международном рынке. В результате фирма, обладающая полезными нематериальными активами, может увеличить свою стоимость пропорционально степени ее международного участия.

Второе теоретическое обоснование основано на предпосылке о несовершенности рынков капитала, которая предполагает наличие институциональных барьеров на международные потоки капитала, информационную асимметрию и другие препятствия, мешающие инвестору напрямую оптимально диверсифицировать свой портфель в международном контексте, побуждая его приобретать акции мультинациональных фирм, как субститут достижения оптимального уровня международной диверсификации портфеля. Важно отметить, что возможность проявления теории интернационализации также основана на наличии несовершенных рынков капитала, таким образом, теорию интернационализации можно отнести к частному случаю проявления несовершенности рынков капитала.

Теория агентских издержек предполагает, что стоимость международной компании может быть снижена из-за различия в целях менеджмента бизнес-единиц и целях акционеров компании. В этой теории менеджеры позиционируются как оппортунисты, которые могут стремиться к росту диверсификации в ущерб стоимости акций. Объяснением возникновения данных издержек может также служить высокий уровень информационной асимметрии между головной компанией и менеджментом подразделений, и, как следствие, ограниченность корпоративного управления, призванного сдерживать агентский конфликт «собственник – менеджмент».

Наконец, международная диверсификация может повысить стоимость компании из-за расширения возможностей минимизации налоговых затрат и получения доступа к относительно низкозатратным ресурсам из-за границы, особенно из менее развитых стран. Мультинациональные компании могут повысить стоимость компании, расположив свои дочерние структуры в так называемых налоговых гаванях или снизить налоговые издержки за счет репатриации прибыли. Кроме того, компания получает возможность распределить свои ресурсы и функциональные подразделения так, чтобы производство находилось в странах с наименьшей стоимостью ресурсов, а прибыль приходилась на структуры, находящиеся в рамках действия минимальных налоговых нагрузок. Данная теория также напрямую связана с несовершенными рынками капитала, дающими возможность на существование подобного налогового арбитража.

Помимо приведенных выше теоретических обоснований наличия взаимосвязи между международной диверсификацией и стоимостью фирмы, в теоретической литературе было выдвинуто множество других, возможно, менее масштабных теорий, пытающихся объяснить данную взаимосвязь и указать однозначно направления влияния международного участия компании на ее стоимость.

Важное место в этих теориях занимает теория неэффективного функционирования внутреннего рынка. При этом, как и в случае с влиянием международной диверсификации, эксперты расходятся в своих оценках относительно направления влияния данной неэффективности. В качестве преимуществ выделяется увеличение потенциального объема внешнего финансирования объединенных компаний, а также эффективное распределение ресурсов внутри конгломерата. Другие же эксперты, напротив, указывают на возникновение проблемы неэффективного распределения внутренних фондов международной группы компаний, так называемого перекрестного субсидирования,  при котором подразделения диверсифицированной компании со слабыми инвестиционными возможностями поддерживаются более перспективными бизнес-единицами, что может быть связано с агентской проблемой, рассмотренной выше, или с высоким уровнем асимметрии информации, которая растет пропорционально усложнению структуры организации.

Увеличение стоимости компании в связи с международной диверсификацией зачастую связывают [10] с повышением операционной гибкости, так как она создает возможность использовать условия рынка с большей эффективностью, нивелировать фактор неопределенности. Так, например, мультинациональная компания имеет возможность реагировать на изменения относительных цен перемещением производства или снижать средние предельные издержки вследствие гибкости структуры издержек и экономии на масштабе.

Международная диверсификация процесс сложный и затратный. И помимо прямых издержек на реструктуризацию, компания несет также косвенные, как, например, указанные выше агентские издержки. Но не только различие в интересах внутри компании может привести к потере стоимости. Одной из проблем является так называемый кросс-культурный менеджмент, то есть процесс интеграции различных корпоративных культур. Однако проблема возникновения кросс-культурного менеджмента может быть решена путем найма на позиции топ-менеджмента национальных представителей, которые становятся посредниками между интересами головной компании, и особенностями ведения бизнеса в данном регионе. Таким образом, происходит синтез корпоративной культуры международной компании, являющейся носителем культуры страны головной компании, и региональной культуры каждой отдельной бизнес-единицы.

Как было указано, нематериальные активы могут обеспечить компании конкурентное преимущество, а доступ к подобным нематериальным активам может открыть международная диверсификация путем интернационализации рынков на данные активы. Однако международная диверсификация может обеспечить доступ к нематериальным активам и в другом виде, в частности в виде информационных активов.  Международную интеграцию можно расценивать как объединение покупателей и продавцов информационных активов. Стратегические объединения компаний не дают полный доступ к информационным активам в связи с контролем над объектами интеллектуальной собственности. Интеграция же позволяет устранить все барьеры на пути абсорбции новых знаний и опыта между интегрированными подразделениями. Подобное наращивание информационных активов позволяет впоследствии значительно снизить издержки на введение инновационных проектов, особенно на первых этапах жизненного цикла проекта, когда риски и затраты чрезвычайно велики.

Важно также отметить, что международная диверсификация отличается простотой в исполнении, в частности в контексте сделок по слияниям и поглощениям, так как в данном случае компания приобретает быстрый вход на рынок, который может быть ограничен для новых компаний, и моментальную возможность пользоваться налаженными связями, клиентской базой и работающим производством. Однако нельзя забывать про страновые риски, которые берет на себя компания, выходя на новый рынок.

Таким образом, на данный момент в среде научных исследований отсутствует единство относительно теоретического обоснования влияния международной диверсификации на стоимость компании. Данная проблема осложняется тем, что описанные возможные последствия диверсификации являются разнонаправленными и могут действовать одновременно на стоимость компании, при этом вычленить каждый из описанных факторов из общего влияния диверсификации практически невозможно. А значит, можно сделать вывод, что международная диверсификация, являясь сложным многокомпонентным процессом, не может быть однозначно оценена, а значит, и эффект ее воздействия на стоимость компании также может быть разнонаправлен.

Анализ эмпирических исследований влияния международной диверсификации на стоимость компании

Теоретические аспекты исследования неотделимы от эмпирических. Эмпирическое исследование в рамках выявления влияния международной диверсификации на стоимость компании представляет собой эконометрическое исследование, которое включает в себя измерение отдельных показателей деятельности компании на основе статистики и математическое моделирование взаимосвязи этих показателей. Эконометрическое моделирование в свою очередь невозможно без методологических основ для его проведения.

Методология исследования влияния международной диверсификации на стоимость компании в первую очередь опирается на методику вычисления степени данного влияния. Одним из самых распространенных методов является применения финансовых мультипликаторов П.Г. Бергер и Э. Офек [2] для выявления разницы между стоимостью диверсифицированной компании и стоимостью недиверсифицированных компаний в той же отрасли, которая представляет собой количественное отражение скидки или премии за диверсификацию.

Данная методика включает в себя два этапа. На первом этапе рассчитывается вмененная стоимость. Изначально необходимо выделить сегменты диверсифицированной компании по видам деятельности для поиска компаний-аналогов, ведущих деятельности в этих же отраслях. Далее необходимо рассчитать стоимостной мультипликатор, который выражается отношением капитализации компании к активам или к выручке, или к операционной прибыли. Среднее значение данного мультипликатора используется для сравнения в расчете вмененной стоимости каждого сегмента рассматриваемой компании. Полученные вмененные стоимости суммируются, взвешиваясь при этом по их относительному размеру, образовывая при этом вмененную стоимость всей компании. Второй этап предполагает расчет разницы между реальной рыночной стоимостью компании и вмененной стоимостью, рассчитанной на первом этапе, а также интерпретацию результатов как создание или разрушение стоимости.

Важно отметить, что данная методология является очень популярной в контексте изучения влияния диверсификации на стоимость компании, однако чаще всего она применялась при измерении влияния индустриальной диверсификации, а не международной. Кроме того, применение данного подхода ограничено необходимостью наличия открытых и подробных статистических баз данных по стоимостным показателям компаний в разных отраслях и необходимостью использовать в качестве компаний-аналогов только котирующиеся на бирже.

Второй популярный метод основан на измерении коэффициента Тобина, который, по сути, так же является мультипликатором, но выделяется как отдельная методология. Коэффициент Тобина был разработан Д. Тобином и У. Брейнардом в 1968 году [4] и представляет собой отношение рыночной стоимости компании к стоимости замещения всех ее активов. Интерпретация результатов расчет данного коэффициента основана на положении, что при равенстве балансовой стоимости компании и стоимости ее рыночных активов, данный коэффициент будет равняться единице. Соответственно, при превышении данного соотношения критичного значения единицы рынок видит перспективы роста данной компании и оценивает ее выше суммарной стоимости всех ее активов, а значит, у нее присутствуют выгодные инвестиционные возможности. Методология расчета влияния международной диверсификации на стоимость компании с использованием коэффициента Тобина предполагает сравнение данного коэффициента диверсифицированной компании с аналогичным коэффициентом недиверсифицированных компаний-аналогов. Данная методология является очень популярной в исследованиях, посвященных диверсификации, однако она ограничена, как и первая, вдобавок, ее ориентация на рыночную стоимость активов предполагает наличие развитых и стабильных финансовых рынков во избежание получения нерепрезентативных результатов.

Третьим методом оценки стоимостного влияния диверсификации является метод накопленной избыточной доходности. В основе данного метода лежит предпосылка об эффективной реакции рынка на информацию о диверсификации компании. Для количественного измерения данной реакции рассчитываются и суммируются избыточные доходности за разные периоды, представляющие собой разность между реальной доходностью акций компании и ее ожидаемым значением. Положительное значение накопленной избыточной доходности указывает на эффективность диверсификации. Достоинством данной методологии является отсутствие необходимости применения обширных статистических баз данных, так как информация о доходности акций на рынке является общедоступной, а также отсутствие направленности на индустриальную диверсификацию. На данный момент метод накопленной избыточной доходности обретает все большую популярность в рамках оценки влияния диверсификации на деятельность компании, особенно в контексте международного аспекта.

Проанализировав основные методики расчета влияния международной диверсификации на стоимость компании, перейдем к анализу существующих эмпирических исследований, сводная информация по которым представлена в таблице 1.

Таблица 1 — Результаты эмпирических исследований влияния международной диверсификации на стоимость компании

Исследование

Характеристика выборки

Методология

Основные выводы

Эррунза В.Р. и Сенбет Л.В.
1981 год [7]
Компании США
Период: 1968-1977 гг
Группа отдельных показателей международной диверсификации Положительная взаимосвязь между международной диверсификацией и ее стоимостью
Морк Р.и Йюнг Б.
1991 год [12]
Компании США
Период: 1978 год
Коэффициент Тобина Международная диверсификация не оказывает статистически значимого влияния на стоимость компании в отсутствии расходов на НИОКР и рекламу. При их наличии положительная взаимосвязь.
Шамбхаря Р. Б.
1995 год [15]
Компании США
Период: 1985 год
Группа отдельных показателей международной и продуктовой диверсификации Продуктовая и международная диверсификация изолированно не оказывают влияния на стоимость компании. Их взаимодействие оказывает значительное положительное влияние на стоимость.
Денис Д. Дж., Денис Д.К. и Йост К.
2002 год [8]
Компании США
Период: 1984-1993 гг
Модификация мультипликаторов Бергер и Офек Отрицательное влияние
международной и индустриальной диверсификации на стоимость при их раздельном воздействии, совместное влияние может быть разнонаправленным.
Рамирез-Алесон М. и Эспития-Эскуэр М.А.
2001 год [14]
Компании Испании
Период: 1991-1995 гг
Коэффициент Тобина Положительная взаимосвязь между международной диверсификацией и ее стоимостью.
Фройнд С., Трахан Э.А. и Васудеван Г.К.
2007 год [10]
Компании США
Период: 1985-1998 гг
Коэффициент Тобина Индустриальная и международная диверсификация отрицательно воздействуют на стоимость компании.
Боднар М.Г., Тэнг С. и Вейнтроп Дж.
2003 год [3]
Компании США
Период: 1984-1998 гг
Модификация мультипликаторов Бергер и Офек Положительная взаимосвязь между международной диверсификацией и ее стоимостью
Протити Д.
2004 год [13]
896 фирм Германии; 7513 компаний Японии;
1325 компаний Великобритании;
6412 фирм США
Модификация мультипликаторов Бергер и Офек Влияние международной диверсификации может быть разнонаправленным в зависимости от принадлежности анализируемых компаний к конкретной стране или региону.
Фаувер Л., Хоустон Дж.Ф. и Наранджо Э.
2004 год [9]
3000 фирм Германии, Великобритании  и США
Период: 1991-1995 гг
Модификация мультипликаторов Бергер и Офек Международная диверсификация не оказывает статистически значимого влияния на стоимость компании в Германии и Великобритании, отрицательное воздействие на компании США.
Индустриальная диверсификация не оказывает статистически значимого влияния на стоимость компании в Германии, отрицательное воздействие на компании США и Великобритании.
Ивашковская И.В., Григорьева С.А.
2011 год [1]
Компании БРИК
Период: 2000-2008 гг
Метод накопленной избыточной доходности Положительная реакция рынка на объявления о международных слияниях и поглощениях.

Одним из первых исследований в данной области является работа В.Р. Эррунза и Л.В. Сенбет 1981 года [6] основанная на данных по американским компаниям. В качестве показателя международного участия исследователи использовали долю доходов фирмы из иностранных источников. Избыточная стоимость фирмы определена как разница между общей стоимостью компании и балансовая стоимостью активов, нормированная по объему продаж. В качестве методологии был использован коэффициент множественной-частной корреляции. Данное исследование, безусловно, представляет интерес, так как оно является одной из пионерных работ в данном направлении. Важно отметить, что исследователи верифицировали гипотезу о наличии положительной взаимосвязи между международным участием компании и ее избыточной стоимостью.

Не менее важным в контексте эмпирических исследований изучения взаимосвязи международной диверсификации и стоимости компании является исследование уже упомянутых Р. Морка и Б. Йюнга 1991 года [11]. Основой их исследования стал расчет коэффициента Тобина для американских компаний. При этом в методику был включен код стандартной промышленной классификации (standard industrial classification — SIC) для определения степени диверсификации компании. В результате своего исследования Р. Морк и Б. Йюнг констатировали, что сама по себе международная диверсификация не оказывает статистически значимого влияния на стоимость компании, однако положительное влияние расходов на НИОКР и рекламу растет с увеличением международного участия компании, что подтверждает теорию интернационализации как теоретическую основу для наличия влияния международной диверсификации на стоимость компании. Исследователи нашли также слабое подтверждение гипотезы, что в отсутствии серьезных нематериальных активов, стоимость компании будет снижаться в связи с наличием агентских издержек. Данная работа является крайне важной в этом направлении, так как является одной из первых, в которых был применен коэффициент Тобина в качестве измерения влияния международной диверсификации на стоимость компании, а также подробно разобраны теоретические предпосылки наличия подобной взаимосвязи.

В 1995 году Р. Шамбхаря [14] было проведено исследование, выявляющее совместный эффект продуктовой и международной диверсификации на деятельность американских компаний. Интерес данного исследования заключается в том, что автором было доказано на примере 53 американских компаний, что ни продуктовая, ни международная диверсификация изолированно не оказывают влияния на стоимость компании, однако их взаимодействие оказывает значительное положительное влияния на стоимость.

Подобный синтез исследования международной диверсификации с другими типами диверсификации был не единственный. Исследование 2002 года [7] анализирует совместное и раздельное влияние индустриальной и международной диверсификации за период с 1984 по 1993 годы. В результате было доказано, что стоимость компаний снижалась при раздельной международной и индустриальной диверсификации. При этом одновременно международная и индустриальная диверсификация в период 1984 – 1988 уменьшала стоимость компании, а в период 1989 – 1993 значительно увеличивала стоимость компании. При этом авторы устранили возможность непрезентативных результатов, связанных с наличием в выборке преимущественно плохо развивающихся компаний, так как одним из критериев отбора стал положительный показатель избыточной стоимости. Помимо указанных выводов, данное исследование доказывало, по аналогии с Р. Морком и Б. Йюнгом, что стоимость компании положительно связана с долей расходов на НИОКР и рекламу.

В исследовании М. Рамирез-Алесон и М.А. Эспития-Эскуэр 2001 года [13] проведен анализ влияния международной диверсификации на стоимость испанских фирм за период с 1991 по 1995 годы. Данное исследование использует коэффициент Тобина и во многом основано на анализе, проведенном Морком и Йюнгом. Несмотря на отсутствие теоретического развития данной проблематики в исследовании, оно представляет интерес в контексте нового применения существующих и опробованных методик, так как объектом анализа выступают испанские фирмы, в то время как подавляющее большинство работ посвящено американским компаниям. В результате анализа данных, авторы доказали наличие положительной взаимосвязи международной диверсификации с рыночной стоимостью компании, при этом результаты свидетельствуют об отсутствии аналогичного влияния на бухгалтерскую прибыль компании.

Эмпирический анализ выборки из 194 американских компаний в период с 1985 по 1998 годы, проведенный в 2007 году С. Фройндом, Э.А. Трахан и Г.К. Васудеван [9], доказывает, что как индустриальная, так и международная диверсификация разрушают стоимость компании. При этом важное место в работе занимает анализ деятельности компании в период объявления о реструктуризации. Исследование показывает, что показатели деятельности компании в подобный период значительно улучшаются, но при объявлении о реструктуризации, в конечном итоге приводящей к росту индустриальной или международной диверсификации, улучшения значительно ниже. Данное исследование основывается на методике коэффициента Тобина, и в качестве составной части исследования был проведен анализ предшествующих основных работ по данной проблематике, в том числе работ  Д. Дж. Денис, Д.К. Денис и К. Йоста [7], Р. Морка и Б. Йюнга [11], В.Р. Эррунза и Л. В. Сенбет [6].

Работа 2003 года М.Г. Боднара, С. Тэнга и Дж. Вейнтропа [3] проливает свет на потенциальные причины такого разброса в результатах эмпирических исследований. Данное исследование основано на изучении выборки из 28,000 американских компаний за период с 1984 по 1998 годы. Результаты анализа указывают на наличие положительной взаимосвязи между международной диверсификацией и стоимостью компании, при этом премия за диверсификацию составляет 1,4% и положительно взаимосвязана с увеличением международного участия.

Наиболее интересным моментом в данном исследовании является тот факт, что его результаты вступили в противоречие с трудом, в котором был проведен анализ этой же выборки компаний. В попытке объяснить данное противоречие авторы пришли к выводу, что разница в размере компаний может отрицательно сказаться на репрезентативности анализа и выразиться в отрицательной взаимосвязи между исследуемыми показателями. При этом оптимальным размером компании для анализа данной взаимосвязи будет оборот компании от 20 до 100 млн. долл. В связи с этим хочется отметить, что многочисленные исследования в контексте изучения влияния международной диверсификации на показатели деятельности компании также указывают на U-образную форму данной зависимости.

Важным достоинством данной работы является критический обзор используемой методики в предыдущих исследованиях. Авторы указывают на то, что коэффициент Тобина дает нерепрезентативные результаты, показывая отрицательную взаимосвязь между диверсификацией и стоимостью компании. Действительно, большинство исследований, показавших отрицательную взаимосвязь, были основаны на методике использования коэффициента Тобина.

Эмпирическое исследование Д. Протити в 2004 году [12] также представило интересные результаты, так как было основано на разных выборках компаний из различных стран. Автором было показано, что влияния международной диверсификации неоднородно в зависимости от принадлежности анализируемых компаний к конкретной стране или региону. Так, было доказано, что влияние международной диверсификации напрямую зависит от размера страны и институциональной конъюнктуры. По мнению автора, на компании США международная диверсификация оказывает положительное воздействие, разрушая при этом стоимость компаний в Германии и Японии. Промышленная диверсификация в свою очередь увеличивает стоимость компаний Германии,  разрушает стоимость компаний в Японии и США, и не имеет статистически значимого эффекта в Великобритании.

Аналогичное исследование, посвященное международной и промышленной диверсификации с учетом регионального аспекта, было проведено в 2004 году Л. Фаувером, Дж.Ф. Хоустоном и Э. Наранджо [8].  Данное исследование основано на изучении раздельного эффекта влияния промышленной и международной диверсификации на стоимость компаний в период с 1991 по 1995 годы. В качестве методологии исследователи использовали модификацию мультипликаторов П.Г. Бергер и Э. Офек [2] по аналогии с Д. Дж. Денис, Д.К. Денис и К. Йостом [7]. Результаты данного исследования показывают сильное разрушение стоимости в результате международной диверсификации для американских фирм, и при этом отсутствие статистически значимого эффекта от международной экспансии для компаний Германии и Великобритании. При этом индустриальная диверсификация не оказывает значимого эффекта на стоимость немецких компаний, разрушая стоимость компаний США и Великобритании.

Последние годы все большую популярность в контексте исследования влияния стратегии диверсификации, в том числе международной диверсификации, приобретает метод накопленной избыточной доходности. Наибольший интерес представляет исследование российских исследователей И.В. Ивашковской и С.А. Григорьевой [1], проведенное с использованием данного метода и основанное на изучении эффекта от международной диверсификации на стоимость компаний растущих рынков капитала. Данная работа изучает компании Бразилии, России, Индии и Китая, составляющие группу БРИК, однако наиболее полный анализ был проведен по компаниям из Индии, так как выборка по данной стране является наиболее полной и вследствие репрезентативной. В результате данного исследования были получены результаты, показывающие положительную реакцию рынка на сделки, включающие международную диверсификацию, причем данная реакция выше по сравнению с национальными сделками. Данное исследование интересно также и тем, что в нем представлен сводный анализ результатов и входных данных предшествующих исследований с использованием метода накопленной избыточной доходности для развитых и развивающихся рынков капитала, исходя из которого можно сделать вывод, что для большинства стран международная диверсификация создает, а не разрушает стоимость компании. Однако значимая отрицательная зависимость была продемонстрирована для шестимесячного окна событий покупки европейскими, японскими, американскими и канадскими компаниями в 1986-1991 годах компаний из Великобритании, а также для короткого окна событий в 11 дней для компаний Европы, Японии и Канады, приобретающих в 1979-1990 годах американские компании.

Таким образом, несмотря на противоречивость некоторых конкретных результатов исследований, можно сделать определенные выводы относительно направления влияния международной диверсификации на стоимость компании и применяемых методологий выявления этого направления. Необходимо отметить, что данная противоречивость в результатах может быть объяснена не только с позиции применяемой методологии и ее корректности применения, но также и с позиции субъективного отношения исследователя к анализу данной зависимости. В различных моделях эмпирические показатели разнятся между собой, и можно предположить, что каждая модель была апробирована при таких показателях, которые повлияли на успешное доказательство выдвинутых автором гипотез. Кроме того каждая модель была протестирована сотни раз, постоянно изменяясь, поэтому велика вероятность того, что опубликованными оказались только те эмпирические результаты, которые оказались наиболее интересными или правильными с точки зрения автора, при этом множество других результатов, отличающихся той же степенью научной обоснованности, остались неопубликованными [5].

Стараясь нивелировать субъективное влияние исследователей, обратимся в первую очередь к последним, наиболее современным исследованиям, которые помимо теоретической и эмпирической части, также содержат в себе критический взгляд на предыдущие работы, пытаются найти ответ и разрешить данные несоответствия. С наращиванием и усложнением эмпирических исследований, параллельно шло наращивание и усложнение теоретического обоснования данной проблематики, что положительно сказалось на научном развитии данной области.

Итак, проведенный анализ позволяет сделать вывод о том, что влияние международной диверсификации напрямую зависит от исследуемой страны. При этом в странах с развитой системой мультинациональных компаний международная диверсификация положительно отражается на стоимости. На данный момент невозможно сделать однозначный вывод относительно европейских компаний, так как результаты исследований в данном вопросе противоречивы. Размер компании, а также различия в размере компаний в одной выборке оказывает сильное воздействие на результаты исследования. Методология исследования влияния международной диверсификации на стоимость компании требует дальнейшего изучения, так как существующие на данный момент методологии могут давать противоречивые результаты и имеют определенные ограничения для применения, что отрицательно сказывается на полученных результатах.

Выводы

Данная статья показывает на анализе теоретического и эмпирического уровня исследования влияния международной диверсификации на стоимость компании многогранность и противоречивость данного взаимодействия.

На теоретическом уровне анализ существующих исследований показывает, что международная диверсификация может действовать разнонаправленно на стоимость компании, при этом единого теоретического обоснования нет и быть не может. Единственное обоснование, которое может в большей мере, чем другие, охватить все многообразие проявления международной диверсификации в стоимостных показателях компании – это теория несовершенности рынков. Но только в ее общем виде, и только потому, что большинство из теоретических положений, описанных в этой работе, прямо или косвенно выходят из предпосылки о несовершенности рынков. Но данное обобщение сродни обобщению, что данная взаимосвязь происходит по экономическим законам. Для понимания сути влияния международной диверсификации нужно рассматривать ее детально, в том многообразии, в котором она проявляется. Подобные же обобщения могут привести к неудовлетворительным результатам при попытке проверить данные теоретические выкладки.

Аналогичное заключение можно вывести и из анализа эмпирического уровня исследования влияния международной диверсификации на стоимость компании. Эконометрические исследования, которые составляют каркас этого эмпирического уровня и в рамках которых проверяются выдвигаемые гипотезы, противоречат друг другу даже в рамках аналогичных выборок. Данное обстоятельство отчасти можно объяснить несовершенством методологии оценки влияния международной диверсификации на стоимость компании. Большинство исследований основано на методе, использующем коэффициент Тобина, который впоследствии показал свою несостоятельность в оценке международной диверсификации, хоть и показывает репрезентативные результаты относительно индустриальной диверсификации. Более подходящей методологией является основанная на методе накопленной избыточной доходности, однако данные метод еще не успел в полной мере зарекомендовать себя в эмпирических исследованиях по данной проблематике.

Другое объяснение расхождений в результатах эконометрических исследований является субъективная составляющая данных исследований. Эконометрическая модель в процессе апробации проходит множество изменений, она развивается вместе с развитием понимания исследователем сути проблемы. И в этом случае трудно избежать изменений, явно или косвенно благоприятствующих подтверждению выдвинутых гипотез.

Расхождение в результатах эмпирических исследований также связано с конкретным применением аналогичных подходов. Так, на направленность и степени влияния международной диверсификации на стоимость компании может повлиять и страна головной компании, и размер компаний в выборке, и наличие у компании нематериальных активов.

Данная сфера научного исследования относительно молодая, но в последние годы становится все более и более актуальной в связи с всевозрастающим процессом глобализации и, как следствие, увеличением сделок на рынке слияний и поглощений. Получение репрезентативных исследований невозможно без изучения существующей теоретической и эмпирической литературы, которые неразрывно связаны и способствуют развитию друг друга. Описанные выше практические модели оценки влияния международной диверсификации на стоимость компании и их аналоги используются профессиональными оценщиками и экспертами при анализе сделок по слияниям и поглощениям, количество которых неуклонно растет, но оптимальная модель на данный момент еще не выработана.


Библиографический список

  1. Ивашковская И.В., Григорьева С.А. Эффективность международных сделок слияний и поглощений компаний с развивающихся рынков капитала: эмпирический анализ // Сборник по итогам XI международной научной конференции по проблемам развития экономики и общества, Москва, 6-8 апреля 2010. 2011. Т 3. C. 532–543.
  2. Berger P.G., Ofek E. Diversification’s effect on firm value // Journal of Financial Economics. 1995. № 37. pp. 39–65.
  3. Bodner M. G., Tang C., Weintrop J. The Value of Corporate International Diversification // Working paper. The Johns Hopkins University. 2003
  4. Brainard, W.C., Tobin J. Pitfalls in Financial Model Building // The American Economic Review. 1968. № 2. Vol. 58. pp. 99–122
  5. Cardinal L. B., Miller C. C. and Palich L. E.. Breaking The Cycle Of Iteration: Forensic Failures Of International Diversification And Firm Performance Research // Global Strategy Journal. 2011. № 1. pp. 175–186
  6. Errunza V. R., Senbet L. W.. The Effects of International Operations on the Market Value of the Firm: Theory and Evidence // The Journal of Finance. 1981. № 2. Vol. XXXVI. pp. 401–417
  7. Denis. D.J., Denis D.K., Yost K. Global Diversification, Industrial Diversification, and Firm Value // The Journal of Finance. 2002. № 5. Vol. 57. pp. 1951–1979
  8. Fauver L., Houston J. F., Naranjo A. Cross-country evidence on the value of corporate industrial and international diversification // Journal of Corporate Finance. 2004. № 10. pp. 729–752
  9. Freund S., Trahan E. A., Vasudevan G. K.. Effects Of Global And Industrial Diversification On Firm Value And Operating Performance // Financial Management Journal. 2007. № 4. Vol. 36. pp. 143–161
  10. Kogut, B. Foreign direct investment as a sequential process, Charles P. Kindelberger and David (Eds.), The Multinational Corporations in the 1980’s // MIT Press, Cambridge, MA. 1983
  11. Morck R., Yeung B.. Why investors value multinationality // The Journal of Business. 1991. Issue 2. Vol. 64. pp. 165–187
  12. Protiti D. Do US Multinationals Differ from Non-US Multinationals in Value Creation? // ACES Working Paper. 2004
  13. Ramirez-Aleson M., Espitia-Escuer M.A. The Effect of International Diversification Strategy on the Performance of Spanish — Based Firms during the Period 1991 – 1995 // Management International Review. 2001. № 3. Vol. 41. pp. 291–315
  14. Sambharya R. B. The Combined Effect of International Diversification and Product Diversification Strategies on the Performance of U.S.-Based Multinational Corporations // MIR: Management International Review. 1995. № 3. Vol. 35. pp. 197–218