Влияние корпоративного управления на формирование стоимости бизнеса

Ксенофонтова (Косорукова) Ольга Дмитриевна

Влияние корпоративного управления на формирование стоимости бизнеса

• Специальность: 5.2.4. Финансы
• Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук
• Год защиты: 2022
• Работа выполнена в федеральном государственном бюджетном образовательном учреждении высшего образования «Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова».

Актуальность темы исследования. Элементом изучения агентской теории в корпоративных финансах, одним из нефинансовых факторов, оказывающих влияние на уровень капитализации и стоимость бизнеса акционерных обществ, являетсякорпоративное управление (ниже — КУ). Банком России в Письме 2014 года «О Кодексе корпоративного управления»подчеркивается, что корпоративное управление влияет на экономические показатели деятельности акционерного общества, оценку стоимости инвесторами и другими заинтересованными сторонамиего акций и способность общества привлекать капитал. Согласно имеющимся исследованиям вследствие роста уровня качества корпоративного управления цена акций российских организаций может ожидать получение премии в размере от 20 %до 50%.Уровень качества корпоративного управления отражает степень внедрения, соблюдения его принципов. Кроме акционерных обществ, корпоративное управление,существует и в организациях других организационно-правовых форм, однако его влияние на их стоимость изучено недостаточно. Кроме того, недостаточно исследован вопрос влияния корпоративного управления на уровень капитализации и стоимость бизнеса в современных условиях с учетом принципов, изложенных в Кодексе корпоративного управления, принятом в 2014 году Банком России, а также сообщений о существенных фактах. Дискуссионным является и вопрос модели корпоративного управления для российских организаций. В 2015 году на Генеральной ассамблее ООН была отмеченакорпоративнаясоциальная ответственность бизнеса, которая является частью корпоративного управления, и определяют ESG-факторы развития общества. Таким образом, данная тема научного исследования актуальна для изучения влияния теории агентских отношений в корпоративных финансах на стоимость бизнеса российских организаций, а также учета влияния ЕЭС-факторов в части корпоративного управления в бизнес-моделях их деятельности.

Состояние научной разработки данной проблематики. Автором были проанализированы работы по проблемам формирования стоимости бизнеса, влиянию на него корпоративного управления и уровень капитализации обществ. Исследование выявило, что в настоящее время в отечественных работах отсутствует анализвзаимосвязи корпоративного управления и стоимости бизнеса. Имеются работы по изучению влияния корпоративного управления на уровень капитализации организации, но не на их стоимость.

В основе проведенного автором исследования лежат труды отечественных ученых, внесших существенный вклад в изучение корпоративных финансов и корпоративного управления И.В.Беликова, И.Ю.Беляевой, А.В.Бухвалова, В.К.Вербицкого, И.В.Косоруковой, И.В.Никитушкиной, П.Ю.Старюк, Т.В.Тепловой, М.А.Шуклиной, М.А.Эскиндарова, и др. Зарубежными учеными, которыми рассматривают проблемы корпоративных финансов и корпоративного управления, являются Р.Брейли, С.Беннетт, М.Дженсен, С.Майерс, У.Меклинг, Ю.Фама и др.

Основой исследования послужили работы по определению стоимости бизнеса отечественных ученых В.Е.Есипова, И.В.Ивашковской, Т.Г.Касьяненко, Ю.В.Козыря, И.В.Косоруковой, Г.А.Маховиковой, Н.Ю.Пузыня, В.М.Рутгайзера, М.А.Федотовой, Н.М.Якуповой и др.; и зарубежных ученых А.Дамодарана, Т.Коупленда, Т.Коллера, З.Мерсера, Д.Муррина, Ш.Пратта, Т.Хармса, Д.Хитчнера и др.

Однако в изученных работах недостаточноевниманиеуделяется вопросам влияния корпоративного управления на стоимость организации. Кроме того, последние исследования по изучению влияния корпоративного управления на уровень капитализации российских организаций проводились более 10 лет назад и не учитывали принципы корпоративного управления, изложенные в Кодексе, утвержденномБанком России.

Цель исследования — разработка теоретико-методических положений формирования стоимости бизнеса организации с учетом влияния факторов корпоративного управления и их апробация на практике.

Задачи исследования:

1. Рассмотреть модели корпоративного управления в России и за рубежом, ее становление и особенности современного этапа.
2. Определить место и роль корпоративного управления в формировании стоимости бизнеса.
3. Выявить и проанализировать особенности применения принципов корпоративного управления для различных организационно-правовых форм организаций.
4. Провести анализ показателей качества корпоративного управлениякак факторов формирования стоимости бизнеса.
5. Исследовать влияние существенных фактов и корпоративных действийна стоимость бизнеса.
6. Выявить эмпирические закономерности, характерные для российских публичных акционерных обществ, учитывающие влияние выявленных факторов корпоративного управления на стоимость и уровень капитализации бизнеса.
7. Разработать методику оценки и управления стоимостью бизнеса с учетом факторов корпоративного управления и провести ее апробацию на конкретных примерах.

Объектом исследования является стоимость российских организаций, в которых применяются принципы корпоративного управления.

Предметом исследования выступают финансово-экономические отношения по формированию стоимости бизнеса с учетом влияния корпоративного управления на его стоимость.

Информационную базу составили данные базы данных «СКРИН», материалы научно-практических конференций, информация, опубликованная в научной литературе и периодической печати, в справочных системах «Консультант плюс», «Гарант», в обзорах Банка России, национальных докладах Национального совета по корпоративному управлению, Российского института директоров (РИД), рейтинговых агентств, данные открытого доступа официальных источников сети «Интернет», нормативно-правовые акты, регламентирующие оценочную деятельность, в частности определение стоимости бизнеса, и применение принципов корпоративного управления в Российской Федерации, результаты российских и зарубежных научных и методических публикаций и исследований,материалы периодических изданий.В качестве нормативно-правовой базы исследования были использованы законы Российской Федерации, Постановления и Распоряжения Правительства Российской Федерации, нормативно-правовые документы Минэкономразвития России, Минфина России, Росимущества, а также нормативные акты и письма Банка России и другие.

Научная новизна работы состоит в развитии теоретических положений стоимостной оценки бизнеса и разработке методики формирования стоимости бизнеса на основе применения доходного и сравнительного подходов к оценке с учетом влияния факторов корпоративного управления.

Положения, выносимые на защиту:

1. Обосновано применение дополнительных критериев сравнительного анализа моделей корпоративного управления: наличие независимых директоров и иностранных инвесторов, ориентация инвестирования, уровень вознаграждения менеджеров, роль наемного персонала, степень раскрытия информации. Эти дополнительныекритерии, в отличие от существующих, позволяют соотнести отличия моделей корпоративного управления с современными принципами корпоративного управления и частично учесть их при анализе ценообразующих факторов бизнеса.
2. Проанализирована и описана российская модель корпоративного управления и ее основные характеристики: высокая степень вмешательства государства в бизнес, высокая степеньконцентрированности акционерной собственности обществ, низкая заинтересованность банков и финансовых институтов в приобретении акций организаций, наличие высшего органа управления организаций в виде общего собрания акционеров/участников, высокая роль совета директоров, в том числе независимых директоров, участие наемных работников в управлении организацией, неразвитость и низкая ликвидность фондового рынка, незначительность роли мелких инвесторов, наличие двухуровневой структуры корпоративного управления, отсутствие четкого разделения обязанностей между менеджментом и собственниками организации, высокая доля иностранных инвесторов в российских организациях. Описание характеристик российской модели КУ позволяет провести анализ их влияния на формирование стоимости российского бизнеса.
3. Обоснована классификация показателей, оказывающих влияние на стоимость бизнеса. Они классифицируются на 4: финансовые, нефинансовые, фундаментальные и нефундаментальные. Классификация представлена в матричном виде, определяет место корпоративного управления в системе факторов, оказывающих влияние на стоимость бизнеса, позволяет отнести данный фактор к фундаментальным нефинансовым показателям. Это опровергает существующую точку зрения о том, что корпоративное управление относится к нефундаментальным факторам стоимости бизнеса. На основе анализа влияния принципов КУ на формирование стоимости бизнеса определены факторы для проведения корреляционно-регрессионного анализа и построения регрессионных моделей влияния отдельных факторов корпоративного управления на стоимость и уровень капитализации бизнеса.
4. Для формирования стоимости бизнеса обосновано использование критериев оценки качества корпоративного управления организаций как факторов ценообразования. Предложено учитывать в рейтингах качества корпоративного управления соблюдение всех принципов корпоративного управления, указанных в Кодексе корпоративного управления. В дополнение к существующим рекомендовано учитывать два принципа корпоративного управления по Кодексу корпоративного управления: система вознаграждения членов совета директоров, исполнительных органов и иных ключевых руководящих работников общества; существенные факты.
5. Доказано влияние существенных фактов на уровень капитализации публичных акционерных обществ и выявлено, что их влияние не зависит от отраслевой деятельности общества, а является индивидуальным для конкретного публичного акционерного общества.
6. На основе выборки из 20 публичных акционерных обществ четырех отраслей за 11 лет (с 2009 по 2019 г.), соблюдающих принципы корпоративного управления, построены регрессионные модели влияния отдельных факторов на стоимость и уровень капитализации указанных обществ. Представленные регрессионные модели выявляют эмпирические закономерности, характерные для российских публичных акционерных обществ (ПАО), учитывающие влияние выявленных факторов корпоративного управления на стоимость и уровень капитализации бизнеса, и могут быть использованы в рамках применения сравнительного подхода к оценке стоимости бизнеса, а также для управления уровнем капитализации и стоимости бизнеса публичных обществ указанных отраслей.
7. Обоснованы особенности расчета ставки дисконтирования методом кумулятивного построения для оценки стоимости акционерного общества с учетом влияния деловой репутации членов совета директоров и исполнительных органов организаций. Разработана методика определения величины премии за риск, связанной с ключевой фигурой в руководстве организации, на основе анализа деловой репутации членов совета директоров и исполнительных органов. Доказано влияние корпоративного управления на величину доходности публичных акционерных обществ, что позволяет снизить риски ПАО по сравнению с другими организационно-правовыми формами организаций и учесть их влияние на расчет ставки дисконтирования в доходном подходе.
8. Разработана методика оценки и управления стоимостью бизнеса с учетом факторов корпоративного управления, которая может применяться, в том числе, оценщиками при расчете стоимости бизнеса для более корректного определения ее величины и для управления стоимостью бизнеса на основе факторов корпоративного управления.Методика позволяет учесть принципы корпоративного управления и его составляющие в расчете стоимости бизнеса в рамках доходного и сравнительного подходов к оценке.

Область исследования. Диссертация выполнена в соответствии с пунктами паспорта специальностей Высшей аттестационной комиссией при Министерстве науки и высшего образования Российской Федерации по специальности 5.2.4. Финансы.

Теоретическая значимость исследования состоит в дальнейшем развитии положений теории стоимостной оценки бизнеса, содержит необходимые методологические подходы к определению стоимости бизнеса с учетом влияния на ее формирование факторов корпоративного управления. Результаты исследования, полученные теоретические положенияи выводы составляют теоретическую основу и способствуют приращению инструментария оценки стоимости бизнеса на основе принципов корпоративного управления, как элементов повышения качества формирования стоимости бизнеса с учетом факторов корпоративного управления.

Практическая значимость работы заключается в возможности применения положений диссертации и предложенной методики оценки стоимости бизнеса с учетом влияния факторов корпоративного управления на определение стоимости бизнеса публичными акционерными обществами и другими организационно-правовыми формами организаций.

Разработанная методика оценки стоимости бизнеса с учетом влияния факторов корпоративного управления может применяться оценщиками и оценочными компаниями, финансовыми и инвестиционными консультантами, менеджментом публичных акционерных обществ и организаций с долей участия государства. Кроме того, отдельные результаты исследования могут использоваться в консультациях частных и институциональных инвесторов по вопросам повышения эффективности инвестиционных портфелей, включающих акции.

Положения диссертации целесообразно использовать при подготовке соответствующих тем лекций и семинарских занятий экономических факультетов образовательных организаций высшего образования в курсах: «Корпоративные финансы», «Корпоративное управление», «Оценка стоимости бизнеса».

Теоретической основой диссертационного исследования являются фундаментальные положения экономической науки в сфере оценки стоимости бизнеса, корпоративных финансов, корпоративного управления, представленныев научных трудах ведущих зарубежных и отечественных ученых.

Методологическая основа исследования базируется на использовании методов сравнительного анализа, индукции и дедукции, факторного анализа, корреляционно-регрессионного анализа, а также подходов и методов оценочной деятельности. Расчеты, осуществляемые в ходе исследования, проведены с помощью программного обеспечения Microsoft Excel.

Степень достоверности результатов работы. Достоверность полученных результатов и обоснованность выводов и рекомендаций, приведенных в диссертации, основаны на комплексном анализе исследуемой проблемы и аргументированы результатами корректного применения корреляционно-регрессионных моделей, построенных на основе эмпирических данных выборки публичных акционерных обществ (объем выборки составил 20 публичных акционерных обществ за 11 лет с 2009 по 2019 г.), осуществляющих свою деятельность на территории Российской Федерации и применяющих принципы корпоративного управления.