Публикации

Критерии выбора оптимальной стратегии работы с проблемным активом

Эффективное урегулирование проблемных активов является одной из основных задач, которые стоят перед банковским сообществом в последние несколько лет. Проблемы классификации методов урегулирования, а также выбора конкретного метода в зависимости от конкретной ситуации рассматривается исследователями [1]. Необходимо отметить, что любой самый исчерпывающий список методов урегулирования проблемной задолженности по своей сути является открытым. Другими словами он может не включать экзотические способы урегулирования, которые подходят в качестве оптимальной стратегии для достаточно редко встречающегося проблемного кейса с не типичными исходными параметрами.

При выборе стратегии урегулирования проблемного актива необходимо иметь качественный критерий сравнения, который позволит оценить эффективность применения различных вариантов стратегии к урегулированию проблемного актива. Такой критерий должен давать оценку проблемного актива, исходя из выбранной стратегии.

Существует множество методик оценки активов, в том числе рейтинговые, балльные, экспертные системы оценивания. На практике наиболее точным является определение современной ценности актива, то есть приведённого к данному моменту времени суммарного потока денежных средств – прибыли от рассматриваемого актива.

В исследовании [2] отмечается, что в условиях полной определённости выбора стратегии формула оценки кредита имеет вид:

, где                                                           (1)

q_t – платежи за период t в погашение процентов;

M_t – платежи в погашение основного долга;

r – ставка дисконта (определяется экспертным путём);

Т – количество периодов до погашения.

В условиях неопределённости слагаемые в числителе формулы заменяются на их математические ожидания. Для обеспеченных кредитов формула принимает вид:

, где            (2)

p – вероятность погашения кредита;

g – коэффициент потери в стоимости обеспечения;

С_лик – коэффициент потери в стоимости при ликвидации кредита.

В качестве критерия эффективности урегулирования проблемного актива рассматривается приведенный денежный поток (NPV), который Банк ожидает получить при урегулировании задолженности, применяя выбранный инструмент. Фактически, таким образом, Банк сравнивает эффективность различных инструментов, которые могут быть применимы для урегулирования данного проблемного актива, и выбирает наиболее эффективный.

Платежи денежного потока суммируются внутри определенных периодов времени, например, помесячно, поквартально, годично. Тогда, для денежного потока (CF), состоящего из N шагов, можно записать:

,                                                       (3)

где CF_i— сальдо денежного потока на шаге с номером . Таким образом, общий денежный CF поток равен сумме потоков на всех шагах.

Формула расчета NPV имеет вид:

,                                           (4)

где D — ставка дисконтирования, которая отражает скорость изменения стоимости денег со временем.

Сравним подходы к оценке стоимости кредита. Формула (4) совпадает с формулой (1) с точностью до обозначений , , , , но имеет ряд существенных различий по своей сути.

В формуле (1) сумма величин  обозначает положительный денежный поток, который получает Банк в гашение проблемного кредита при кредитной стратегии. В формуле (4) величина CF_i обозначает сальдо денежных потоков в дефолтной стратегии, которое может при определенных условиях (это зависит от выбранной стратегии работы) принимать не только положительные, но и отрицательные значения. Например, в случае активного противодействия Заемщика, Банк может привлекать внешних консультантов для поиска активов бенефициаров  Заемщика или для сопровождения судебных процессов. Оплата таких услуг приводит к отрицательному сальдо потока CF_i  на определенном шаге, однако дает большую величину итогового NPV.

В формуле (1) числитель обозначает денежный поток от проблемного кредита, если кредит гасится в кредитной стратегии по некоторому согласованному графику между Банком и Заемщиком. В формуле (4) величина CF_i в общем случае не зависит от такого согласования, поскольку может обозначать, например, получаемые Банком в дефолтной стратегии суммы от реализации заложенного имущества в процедуре банкротства Заемщика.

Вероятность перехода к дефолтной стратегии в формуле (2) оценивается вероятностью такого перехода 1 — p, где p — вероятность сохранения кредитной стратегии (т.е. гашения кредита по согласованному графику).  Необходимо отметить, что само определение такой вероятности для конкретного проблемного актива является достаточно сложной задачей. Решение указанной задачи  с приемлемой точностью возможно только при наличии у Банка репрезентативной выборки по достаточно большому числу однотипных кредитов, которые совпадают между собой практически по всем параметрам (тип обеспечения, соотношение стоимости обеспечения и суммы кредита, характеристика заемщика и т.п.). В противном случае, определив вероятность p сохранения кредитной стратегии по контрольной выборке, например, где кредиты были обеспечены залогом недвижимости, можно получить неверную оценку перехода в дефолт для кредита, обеспеченного товаром в обороте.

Выбор банком одной из возможных дефолтных стратегий (когда Заемщик уже находится в дефолте) является детерминированным процессом, не зависящим от внешних случайных факторов, если Банк, например, сравнивает различные дефолтные стратегии по уровню их NPV. Таким образом, в формуле (4) отсутствует понятие вероятности выбора той или иной стратегии.

Если сравнивать формулу (4) с формулой (2), то можно сказать, что (4) является  развернутым выражением второго слагаемого формулы (2). В формуле (2), в случае перехода к дефолтной стратегии,  рассматривается единовременная реализация заложенного имущества с определенным поправочным коэффициентом  g – потери в стоимости обеспечения. Данный подход является достаточно упрощенным, поскольку для сложных проблемных активов такая реализация проходит, как правило, поэтапно. Более того, сроки такой реализации определяются индивидуально и не обязательно происходят в следующий временной период, который наступает сразу после гашения кредита по согласованному графику в кредитной стратегии.

Предположим, что Банк имеет дело с типовым Заемщиком, и что по данному типу Заемщиков у Банка есть репрезентативная статистическая выборка для определения вероятности p — реализации кредитной стратегии. Обобщим формулу (4) на случай реализации кредитной стратегии. Будем использовать обозначения из формулы (1).

В результате получим

, где                          (5)

p — вероятность погашения кредита;

r — ставка дисконта в кредитной стратегии;

T — количество периодов до погашения в кредитной стратегии;

t — номер периода в кредитной стратегии;

q_t — платежи в кредитной стратегии за период t в погашение процентов;

M_t — платежи в кредитной стратегии в погашение основного долга;

D — ставка дисконта в дефолтной стратегии;

N — количество периодов до реализации всего обеспечения в дефолтной стратегии;

i — номер периода в дефолтной стратегии;

CF_i  — сальдо денежного потока в дефолтной стратегии на шаге с номером .

Таким образом, сравнение формул (1) и (2) с формулой (5) позволяет говорить о том, что подход приведенного денежного потока при выбранной дефолтной стратегии урегулирования проблемного актива дает более полное представление о стоимости такого актива.

Отметим, что значение ставки D для дефолтной стратегии выше, чем значение ставки r при аналогичных расчетах для активов, не обладающих критерием проблемности. Таким образом, значение ставки учитывает повышенный риск Банка при работе с проблемной задолженностью.

Число периодов T в кредитной стратегии в общем случае отличается от числа периодов N до реализации всего обеспечения в дефолтной стратегии. Размерность самих периодов также может быть различной, что обозначается в формуле (5) разными обозначениями для номеров таких периодов в кредитной стратегии и дефолтной стратегии.

Будем считать, что для различных инструментов при расчете NPV применяется одна и та же ставка дисконтирования D. Данное предположение обосновывается тем, что риски при реализации различных вариантов урегулирования проблемного актива Банк считает сравнимыми, и не зависящими от выбранного варианта урегулирования.

Таким образом, для максимизации NPV необходимо, чтобы выбранный способ урегулирования проблемного актива, с одной стороны увеличивал значение CF_i, а с другой – сокращал значение i. Другими словами Банк хочет получить как можно больше средств на погашение проблемной задолженности и как можно в более сжатые сроки.

Данные два параметра (размер получаемых сумм и сроки их получения), как правило, не могут быть максимизированы одновременно. А именно: чем больше получаемая сумма – тем больший срок требуется для реализации выбранной стратегии. И наоборот: чем быстрее Банк получает сумму – тем меньше получаемая сумма.

Комбинирование мирового соглашения с вхождением кредиторов в капитал должника

Рассмотрим в качестве примера две наиболее распространенные дефолтные стратегии работы с проблемным активом: реализация залога в процедуре банкротства и мировое соглашение между кредиторами, заключаемое в процедуре банкротства.

По своей сути данные стратегии являются взаимоисключающими. Либо финансовое положение должника допускает возможность расчета со всеми кредиторами в течение приемлемого для кредиторов временного интервала (и тогда заключение мирового соглашения возможно). Либо такой расчет невозможен – и единственный способ удовлетворения требований кредиторов – реализация имущества должника в процедуре конкурсного производства.

Утверждение мирового в суде (такое мировое возможно на любой стадии процедуры банкротства) будет успешным только в том случае, если суд (и всех участников процедуры) убедит та финансовая модель, которая будет предложена за основу финансового оздоровления предприятия-должника. Стандартное мировое соглашение подразумевает, что все участники-кредиторы получают всю свою кредиторскую задолженность в одинаковые сроки по одинаковым пропорциональным графикам погашения. Такой вариант возможен только в том случае, если долговая нагрузка на предприятие-банкрота не является чрезмерной, и проблема банкротства связана фактически только с недостатком ликвидности у должника.

Однако возможность реализации такого способа урегулирования проблемного актива у кредиторов есть не всегда. Гораздо чаще имеет место более сложная для должника ситуация. Предприятие-банкрот не способно вернуть за приемлемые  для кредиторов сроки все полученные средства. Более того, даже обслуживание процентов по всем долгам кредиторов для такого предприятия по рыночным ставкам невозможно. Таким образом, единственным (как решают в большинстве случаев кредиторы) способом удовлетворения их требований является распродажа имущества предприятия-банкрота. При этом необходимо заметить, что продажа активов предприятия-банкрота, как правило, не обеспечивает кредиторам полного удовлетворения их требований.

Рассмотрим негативные моменты такого решения.

Во-первых, реализация основных фондов предприятия-банкрота, если оно заложено различным кредиторам, как правило, происходит по частям. Это делает реализацию имущественного комплекса (если мы рассматриваем банкротство производственного предприятия) не эффективным, поскольку стратегический инвестор (которому мог бы быть интересен имущественный комплекс) не сможет гарантировано купить все, что ему интересно для организации производства. Продажа основных средств по частям приводит к тому, что совокупная величина сумм, вырученных от их продажи, в разы ниже, чем стоимость продажи имущественного комплекса.

Во-вторых, реализация готовой продукции предприятия-банкрота проходит по демпинговым ценам, как это бывает со всеми участниками рынка, которые завершают свою деятельность (а известие о конкурсной процедуре становится сразу известным всем участникам рынка, в том числе и потенциальным покупателям продукции предприятия-банкрота). Более того, часть продукции, которая на момент введения процедуры находится в состоянии не 100% готовности может быть вообще не продана, либо продана в разы ниже затрат, вложенных в ее изготовление.

В-третьих, деятельность предприятия-банкрота фактически останавливается. Сотрудники увольняются, а это несет дополнительные затраты на выплату выходного пособия. Кредиторы не имеют возможности получать из процедуры какие-либо средства до момента реализации имущества. Более того, может возникнуть ситуация при которой конкурсный управляющий будет требовать для обеспечения сохранности залогового имущества внесение дополнительных средств залоговыми кредиторами. При отсутствии такого финансирования существует риск утраты части наиболее ликвидного товара и (что наиболее опасно с точки зрения снижения конкурсной массы)  дорогостоящих элементов оборудования предприятия.

Рассмотрим на примере условного Заемщика вариант применения комбинированной стратегии урегулирования проблемного актива, при которой часть задолженности кредиторов конвертируется в акции предприятия-банкрота, а часть гасится по графику, согласованному с кредиторами. В качестве начальных условий будем предполагать, что Заемщик

• является производственным предприятием с основными фондами, часть из которых заложена основным кредиторам.
• находится в процедуре банкротства, которое контролируется кредиторами через лояльного арбитражного управляющего.
• не имеет возможности полностью рассчитаться с кредиторами путем реализации всех своих активов (т.е. ликвидационная стоимость активов Заемщика меньше суммы реестра кредиторов)
• не имеет возможности продолжать производственную деятельность с одновременным гашением задолженности перед кредиторами по графику, который позволяет полностью рассчитаться с кредиторами за разумное время (т.е. финансовая модель бизнеса Заемщика не выдерживает существующей кредитной нагрузки).
• лоялен к кредиторам и стремиться  к  максимальному удовлетворению их требований в рамках закона о банкротстве.
• не имеет других источников гашения задолженности перед кредиторами кроме активов на самом предприятии-банкроте.

Последовательность действий кредиторов и конкурсного управляющего в данном случае следующая:

1. Кредиторы проводят собрание, на котором голосуют за процедуру замещение актива. За такое решение, согласно закону о банкротстве, должны проголосовать все залоговые кредиторы. При принятии решения кредиторы утверждают финансовую модель работы имущественного комплекса предприятия-банкрота на новом дочернем предприятии с суммой долга, которую дочернее предприятие сможет обслуживать и гасить по согласованному графику.
2. Конкурсный управляющий создает Дочернее Предприятие Заемщика (ДПЗ), в которое в качестве взноса вносится имущественный комплекс предприятия-банкрота, а также дебиторская задолженность, остатки товара, сырья и незавершенной продукции. В результате на предприятии-банкроте в качестве актива только остаются акции созданного ДПЗ. Совокупный номинал акций ДПЗ равен сумме реестра кредиторов Заемщика.
3. В ДПЗ переводится трудовой коллектив предприятия-банкрота, а также контракты с поставщиками сырья и покупателями готовой продукции. ДПЗ начинает производственную деятельность, фактически продолжая производственный цикл предприятия-банкрота. Состав совета директоров, а также полномочия исполнительных органов  ДПЗ утверждается кредиторами предприятия-банкрота, обеспечивая контроль кредиторов за деятельностью нового предприятия.
4. Часть акции ДПЗ (контрольный пакет) выставляются на публичные торги, как актив предприятия-банкрота по начальной цене, равной номинальной стоимости акций. С учетом того, что стоимость имущественного комплекса предприятия-банкрота не покрывает совокупных требований кредиторов, торги признаются несостоявшимися и акции ДПЗ предлагаются кредиторам по цене несостоявшихся торгов, т.е. за 80% от номинала.
5. Кредиторы принимают решение о заключении мирового соглашения, в результате которого одна часть их задолженности гасится путем передачи соответствующих пакетов акций ДПЗ из контрольного пакета, который выставлялся на торги. На оставшуюся часть долга (который по финансовой модели ДПЗ может обслуживать) заключается дополнительное соглашение о гашении задолженности в соответствии с утвержденной финансовой моделью.
6. Процедура банкротства завершается. Реструктурированные долги кредиторов по договорам перевода долга (с согласия всех кредиторов) переводятся с бывшего предприятия-банкрота на ДПЗ. Сумма оплаты за перевод долга от бывшего предприятия-банкрота на ДПЗ осуществляется за счет выкупа всеми кредиторами (в пропорции своих реструктурированных долгов) оставшегося на бывшем предприятии-банкроте не контрольного пакета акций ДПЗ, который не выставлялся на торги. Выкуп акций осуществляется по их рыночной оценке. Поступившие в результате на ДПЗ средства направляются на частичное гашение долгов ДПЗ перед кредиторами. Таким образом, реального отвлечения средств кредиторов для указанной операции не требуется. Активы ДПЗ оформляются в залог переведенных на ДПЗ реструктурированных долгов.
7. Для мотивации бенефициара бывшего предприятия-банкрота (или нового инвестора, который заинтересован в приобретении контроля над ДПЗ) максимально содействовать деятельности ДПЗ новые акционеры ДПЗ могут заключить опционные договора на продажу по фиксированной цене своих пакетов акций бенефициару при условии полного (или частичного) гашения реструктурированных долгов, переданных по переводу долга на ДПЗ. Обычно цена такого опциона равна номиналу акций, увеличенному на сумму процентов на номинал за время действия опциона.

Рассмотрим итоги предложенной стратегии урегулирования проблемного актива.

1. Процедура банкротства проблемного Заемщика завершена. Все активы Заемщика переведены на вновь созданное ДПЗ. Акционерами ДПЗ являются бывшие кредиторы Заемщика, причем в такой же пропорции, в какой они входили в реестр кредиторов Заемщика. Совет директоров, а также исполнительные органы ДПЗ контролируются кредиторами. Если финансовая модель не сработает и ДПЗ не сможет гасить переведенные на него реструктурированные долги, кредиторы смогут реализовать активы ДПЗ максимально эффективным способом без введения новой процедуры банкротства.
2. Деятельность Заемщика (а также трудовой коллектив, остатки товара, сырья, дебиторская задолженность и пр.) без периода ее прекращения переведена на ДПЗ. Таким образом, за новым ДПЗ сохранена часть рынков сбыта, принадлежащих бывшему предприятию-банкроту.
3. Часть кредиторской задолженности бывшего предприятия-банкрота переведена на ДПЗ с таким графиком гашения, который обеспечивает ее снижение, исходя из согласованной с кредиторами финансовой модели. В результате предприятия-кредиторы (если финансовая модель будет реализована) получают возможность частичного гашения своей задолженности, которой они входили в реестр бывшего предприятия-банкрота. Поскольку данные долги обеспечены залогом активов ДПЗ, через определенный интервал времени данная задолженность может быть признана не проблемной и кредиторы смогут восстановить сформированные под такую задолженность резервы.
4. Наличие у кредиторов акций ДПЗ позволяет использовать их как ликвидный актив. Это позволяет кредиторам реализовать данный актив (разумеется, с дисконтом) практически сразу после вхождения в капитал ДПЗ либо другим акционерам ДПЗ, либо иным участникам рынка.
5. Наличие у кредиторов опциона на пакеты акций ДПЗ с бенефициаром Заемщика или Инвестором позволяют кредиторам (в случае успешной реализации финансовой модели) иметь шанс 100% возврата своих средств по истечении срока гашения реструктурированной задолженности, переведенной на ДПЗ.

Приведем пример расчета объема акций ДПЗ, которые необходимо выставить на торги для того, чтобы потом забрать на баланс кредиторов за 80% номинальной цены после вторых несостоявшихся торгов. Предположим, что утвержденная кредиторами финансовая модель дает расчет, который позволяет ДПЗ обслуживать K=30% от всего реестра кредиторов. Предположим, что стоимость акций ДПЗ по оценке независимого оценщика составляет A=40% от их номинала, с учетом того, что акции выпускаются номиналом равным сумме всего реестра кредиторов. Тогда объем продаваемых акций на торгах определяется как P, и вычисляется по формуле

                         (6)

В нашем примере получаем, что P=75%. Покажем вывод формулы (6).

С одной стороны, после принятия на баланс P% акций ДПЗ по цене 80% от номинала, долг Заемщика перед кредиторами сокращается на величину P*0,8.

С другой стороны, объем сокращаемого долга равен разности не конвертируемого долга 1-K и долга, который будет погашен при продаже остатка (1-P) акций ДПЗ на кредиторов по цене A. Таким образом, приходим к выражению .

Откуда следует формула (6).

Выводы

Предложен механизм урегулирования проблемного актива, позволяющий сохранить для кредиторов возможность контролировать активы должника-банкрота. В результате применения указанного механизма реестр кредиторов должника делится на две части. Первая часть конвертируется в акции нового акционерного общества, которое учреждается кредиторами в пропорции от их доли в реестре. Оставшаяся часть реестра реструктурируется и гасится пропорционально всем кредиторам по мере того, как новое акционерное общество осуществляет свою производственную деятельность в соответствии с утвержденной кредиторами финансовой моделью. По сравнению с обычной реализацией в процедуре банкротства, предложенная стратегия работы дает возможность получить кредиторам более высокий приведенный поток. При определенных условиях кредиторы в предложенной стратегии могут получить до 100% возврата от суммы реестровых требований, что существенно превышает среднестатистический уровень балансового возврата при реализации активов предприятия-должника в конкурсном производстве.

Библиографический список:

1. Давыдов В.А., Халилова М.Х. Давыдов В.А., Халилова М.Х. Классификация инструментов урегулирования проблемной задолженности банков // Финансы и кредит. 2016. №31. 2016. С.2-15.
2. Мунерман И., Петренко Л. Оценка проблемных кредитов. http://smao.ru/ru/magazine/2009/04/5.html

Введение

В оценочной деятельности по определению стоимости коммерческой организации перед экспертами возникают трудности, связанные с выбором методики оценки. Это объясняется не только сложностью определения уровня затрат по привлечению средств и включения в расходы подразделений банка части накладных расходов, но и тем, что особенностью таких расчетов рассматривается  рыночная капитализация коммерческого банка, которая является показателем размера компании. Поскольку общая стоимость акций компании увеличивается или уменьшается в зависимости от ее финансовых результатов, то капитализация помогает оценить эффективность ее деятельности за определенный период. Рыночная капитализация рассчитывается как произведение рыночной цены всех размещенных акций на количество этих акций.  У капитализации есть и другое преимущество по сравнению с альтернативными критериями размера: она дает истинное значение веса банков на рынке для потенциального покупателя все тех же акций.

Каждый метод оценки рыночной стоимости коммерческого банка обладает как преимуществами, так и определенными недостатками. В настоящей статье необходимо на базе сравнения выявить методы оценки акций коммерческого банка, которые ему обеспечат наибольшую инвестиционную привлекательность на фондовом рынке.

Методы оценки акций и кредитных организаций

Как известно, по общепринятым трем подходам: затратному, доходному и сравнительному, в оценке стоимости бизнеса всех участников рынка интересует его рыночная стоимость. В нашем случае, в качестве объекта оценки принят коммерческий банк, который по статистике на дату оценки 24.10.2016 года занимает ведущие позиции на банковском рынке страны и входит в Топ-30 крупнейших российских банков на 01.08.2016; Топ-10 рейтинга российских банков с наибольшим объемом портфеля автокредитов на 05.08.2016; Топ-15 рейтинга российских банков с наибольшим объемом ипотечного портфеля на 01.08.2016; Топ-15 рейтинга крупнейших российских банков на рынке кредитных карт на 16.08.2016; Топ-10 рейтинга наиболее выгодных программ кредитования для малого бизнеса и занимает ряд других лидирующих позиций по ключевым отраслевым рейтингам [1]. За базу сравнения примем рыночную стоимость акций оцениваемого банка, сложившуюся на рынке в результате соотношения спроса и предложения, данные взяты на официальном сайте ПАО «Московская фондовая биржа» (см. рис.1) [2].

Рисунок 1 – Котировка обыкновенной акции оцениваемого Банка за 1 квартал 2016 года

Как видно из рисунка 1, рыночная стоимость акции оцениваемого банка за первый квартал 2016 года примерно составляла 0,03 руб. Будем придерживаться этого значения для сравнения при получении справедливой цены.

По известным описанным подходам оценки акцентируем внимание на цикле конверсии капитала и формировании денежного потока по формуле, описанной у авторов в [3, с.342-345]:

Свободные денежные потоки = Выплаченные дивиденды + Потенциальные    

                                   дивиденды+ Выкуп акций – Выпуск акций,                                         (1)

выявленной из схем расчета денежных потоков, предложенных американскими экономистами в работе [4, с.480], а также на сравнительном анализе методов оценки рыночной стоимости банков по их преимуществам и недостаткам (метод DCF, капитализации, отраслевых коэффициентов, рынка капитала (компании — аналога), сделок, чистых активов, модель Эдвардса-Белла-Ольсона — ЕВО), представленном у автора [5, с.30] можно выделить метод ЕВО, как наиболее привлекательный для российского рынка, но и популярный среди зарубежных оценщиков при оценке рыночной стоимости акций банка в большинстве случаев (см. табл.1).

Таблица 1 – Преимущества и  недостатки методов оценки рыночной стоимости акций коммерческого банка

Таким образом, приведенные подходы оценки рыночной стоимости банков и, в частности, акций могут помочь инвесторам, но требуют владения необходимым математическим инструментарием и финансовой информацией, что доступно только для профессионалов рынка, квалифицированных инвесторов и специалистов. Рассмотрим их подробнее.

Итак, оценка акций кредитных организаций осуществляется тремя подходами: затратным, доходным и сравнительным. Кроме того, профессионалы часто используют методы оценки фундаментального и технического анализа [2]. Исследование существующих подходов к оценке рыночной стоимости акций позволяет выделить следующие основные группы методов: — методы оценки внутренней стоимости акций:

а) на основе стоимости активов компании;

б) на основе их ликвидационной стоимости;

• метод доходов;
• метод дисконтирования дивидендов;
• метод оценки риска, основанный на модели определения цены капитальных активов (САРМ).

Раскроем суть некоторых из обозначенных методов. Оценка внутренней стоимости акций на основе чистой стоимости активов. В соответствии со ст. 77 Федерального закона ^*  №208-ФЗ: «… если имущество, стоимость которого требуется определить, является акциями или иными ценными бумагами, цена покупки или цена спроса и цена предложения которых регулярно опубликовываются в печати, для определения рыночной стоимости указанного имущества должны быть приняты во внимание цена покупки или цена спроса и цена предложения.

В случае если имущество, стоимость которого требуется определить, является обыкновенными акциями общества, для определения рыночной стоимости указанного имущества могут быть также приняты во внимание размер чистых активов общества; цена, которую согласен уплатить за все обыкновенные акции общества покупатель, имеющий полную информацию о совокупной стоимости всех обыкновенных акций общества, и другие факторы, которые сочтет важными лицо (лица), определяющее рыночную стоимость имущества…».

При оценке стоимости чистых активов акционерных обществ применяется порядок, утвержденный приказом Минфина РФ и Федеральной комиссии по ценным бумагам от 5 августа 1996 г. №71, в котором приводится перечень активов и пассивов, принимающих участие в расчете^**.

Метод доходов. Данная модель была разработана учеными Грэхэмом и Доттом. В основе метода лежит известное соотношение цены к прибыли на акцию (Р/Е). Это приближенный показатель оценки рынком ценной бумаги, иначе говоря, определение текущей доходности обыкновенных акций. Текущая доходность обыкновенной акции (Y_т) в соответствии с данным методом определяется как отношение прогнозируемого значения прибыли на акцию (Е) к текущей рыночной цене акции (Р):

Y_т  = E/P = 1 / P/E .                                               (2)

Кратное прибыли (P/E), или отношение курса акции к прибыли на одну акцию — один из наиболее распространенных относительных показателей, применяемых для определения стоимости акций. Коэффициент показывает, за сколько лет окупаются инвестиции в приобретении акции.

«…В то время как при вычислении коэффициента кратное прибыли в расчет принимаются прошлые показатели, его величина определяется ожиданиями инвесторов, которые, в первую очередь, заинтересованы в перспективах роста прибыли в будущем…» [6, c. 455].

Преимущества высокого кратного прибыли существенны. Прежде всего, богатство акционеров увеличивается пропорционально этому показателю. В этом случае компании удается привлечь новый капитал дешевле.

Наряду с мультипликатором (Р/Е) рассмотрим и показатель кратное балансовой стоимости или отношение курса акции к ее балансовой стоимости (P/BV) [7, с.211].

Коэффициент кратное балансовой стоимости акции позволяет определить самую обоснованную оценку общего положения компании на финансовом рынке. В нем обобщаются отношения инвесторов к данной компании, мастерство ее менеджеров, ее прибыли, ликвидность и, главное, перспективы. Рассчитывается как отношение рыночной капитализации к собственному капиталу. Результат такого соотношения может быть равен единице, выше или ниже ее. На этот результат влияют такие показатели, как эффективность управления компанией, показатели структур баланса, ликвидность и возможность роста. Если рассматриваемый коэффициент ниже единицы, это означает, что инвестиции акционеров утратили часть стоимости, то есть они (точнее, их часть) истрачены зря. И это не останется без внимания заинтересованных лиц: они начнут выходить из игры (или не входить в нее, если говорить о новых инвесторах), так как не ожидают, что будущие доходы превысят текущие инвестиции в компанию.

«…Балансовая стоимость акций получается от деления величины собственного капитала компании (уставный капитал + резервы + чистая прибыль) на число обыкновенных акций в обращении…» [6, c. 452]. Метод определения балансовой стоимости акций исходит из допущения, что отношение собственного капитала к уставному капиталу должно примерно соответствовать соотношению курсовой стоимости одной акции к ее номинальной стоимости. Если курсовая стоимость акции значительно превышает исчисленную балансовую стоимость, тогда в данном акционерном обществе предполагается формирование скрытых резервов (не показанных в балансе собственных средств, которые могут возникнуть из-за слишком заниженной оценки активов). Тем самым от акции ожидается в будущем рост курса.

Для дальнейшего определения рыночной стоимости акций коммерческого банка возьмем «на заметку», именно, эти два метода на базе оценки мультипликаторов Р/Е и Р/BV. А для сравнения полученных результатов воспользуемся еще одним методом оценки стоимости банков, отмеченного в сравнительной таблице 1- это модель Эдвардса – Белла – Ольсона (ЕВО), которая применяется также для оценки стоимости (V) акций по следующей формуле:

,                                             (3)

где СЧА_t – собственный капитал (чистые активы) компании на момент времени t,

      Е – математическое ожидание,

      i – ставка дисконтирования соответствующая ожидаемой стоимости обслуживания капитала,

 – отклонение чистой прибыли на момент времени t от «нормы» («сверх» прибыль или «остаточный» доход). Отрицательное значение этого показателя будет означать недостаточную эффективность, «недобор» до нормы.

Норма же определяется как ожидаемая стоимость обслуживания акционерного капитала:

,                                     (4)

где x_t – прибыль за период t.

Отметим, что модель ЕВО относится к методам «остаточного» дохода (Residual Income Model — RIM).

Оценка рыночной стоимости акций Банка на фондовом рынке

Практика деятельности на фондовых биржах в странах с развитыми финансовыми рынками выработала ряд подходов и методов анализа для оценки рыночной стоимости акций. Для оценки акций оцениваемого Банка можно выделить общепринятые подходы — доходный, сравнительный и затратный, а также  фундаментальный и технический анализ.

Фундаментальный анализ рынка акций — это способ определения целесообразности покупки и обоснованности цены акций, основанный на расчетах мультипликаторов, данные, для которых могут быть получены из балансов, отчетов о прибылях и убытках и других источников информации.

Традиционный подход к фундаментальному анализу подразумевает исследование макросреды, отраслей и непосредственно отрасли, к которой относятся акции рассматриваемой организации, и компании-эмитента.

В отличие от фундаментального анализа, который призван ответить на вопрос, какую ценную бумагу следует купить или продать и что она стоит, технический анализ призван подсказать, когда это следует сделать.

Оценку рыночной стоимости акций Банка следует  начать с фундаментального анализа, который включает анализ мультипликаторов, для того, чтобы определить привлекательность организации с точки зрения инвестирования и рассчитать справедливую цену акции.

Позитивный новостной фон фондового рынка демонстрирует следующую отраслевую структуру объема торгов акциями на российских биржах (см. рисунок 2).

Рисунок 2 — Отраслевая структура объема торгов акциями на российских биржах

Следует отметить, что повышение общего объема биржевых торгов акциями российских банков до 8% (хотя  по сравнению с зарубежными банками, где этот вес составляет 50,4%, конечно же, это и небольшая доля) произошло вследствие резкого роста вложений в данный сегмент рынка, что говорит, о его высокой инвестиционной привлекательности.

Рыночная капитализация – показатель размера компании и помогает оценить эффективность ее деятельности за определенный период (в статье рассматривается с 2014 по 2016 гг.), тем самым, можно с уверенностью констатировать тот факт, что нефтяные и газовые компании, конечно, остались лидерами по капитализации (54%), но их доля в общей капитализации российского рынка несколько сократилась и повысилась рыночная капитализация российских банков (с 6% до 8%). Судя по капитализации, которая также дает истинное значение веса банков и товарных групп, отметим, что оцениваемый Банк  занимает  одну из лидирующих позиций среди российских банков с размером этого показателя в 17,2 млрд. долл. США и третье  место среди крупнейших российских компаний.

Проведем оценку акций Банка на базе методов оценки по мультипликаторам (P/E) и (P/BV) на основе различных финансовых коэффициентов фундаментального анализа, а также  в рамках затратного, доходного и сравнительного подходов.

Отношение курса акции к прибыли на одну акцию (P/E) – один из наиболее распространенных показателей, применяемых для определения стоимости акций, а отношение курса одной акции к капиталу банка (P/BV) позволяет давать самую обоснованную оценку общего положения компании на финансовом рынке, в нем обобщаются отношения инвесторов к данной компании, мастерство ее менеджеров и перспективы. Напомним, что под термином «капитал» понимается  общая оценочная стоимость всех активов общества — материальных и нематериальных, денежные средства и т.д.

Эти показатели сравниваются с показателями российских банков или банков других стран, чтобы определить недооцененными или переоцененными являются акции эмитента.

Кроме показателей, отражающих недооцененность банков, важно также принимать во внимание потенциал роста их прибыли. Для оценки эффективности работы банка рассчитывается показатель прибыли на активы – ROA и прибыли на капитал – ROE. Прибыль на активы – ROA вычисляется путем деления дохода на общую сумму активов. Этот коэффициент показывает объем прибыли, который компания может извлечь исходя из всех видов находящихся у нее на балансе активов. Прибыль на капитал – ROE вычисляется как отношение дохода компании к ее акционерному  капиталу, выраженное в виде процентного соотношения. Данный коэффициент показывает объем той прибыли, которую приносит акционерный капитал компании. Обычно показатель рентабельности собственного капитала означает доходность обыкновенных акций.

Немаловажным показателем выступает прибыль на одну акцию (EPS), то есть та величина прибыли, которую получит акционер на каждую обыкновенную акцию.

В таблице 2 приведем обзор финансовых показателей оцениваемого Банка.

Таблица 2 – Обзор финансовых показателей Банка

При выборе  объекта инвестирования и международные, и   российские финансовые  компании ориентируются по таким факторам, как: возможность расширения географических границ и покупка хорошей франшизы. С этой точки зрения оцениваемый Банк  остается привлекательным объектом для приобретения, так как оба эти фактора являются  сильнейшими  сторонами Банка. В частности, Банк  характеризуется четвертой по величине филиальной сетью  в России с 527 отделениями  в 53 из 83  российских регионов.

Основное беспокойство возникает в связи с ростом доли просроченной задолженности. Проведем сравнительную характеристику деятельности Банка    с  зарубежными аналогами и вычислим прогнозные значения финансовых показателей по рыночным мультипликаторам (см. табл. 3).

Таблица 3 – Сравнение рыночных мультипликаторов

ЦВЕ* — страны  Центральной и Восточной Европы.

В  2016 г.  Банк разместил дополнительную эмиссию в размере 61 млн. акций по цене 0,1 руб. за акцию. Цена оказалась на 42% ниже рыночной, что несомненно негативно сказалось на справедливой оценке акций Банка.

Более того,  в  2016 г. произошло снижение доходов, вследствие  роста расходов на создание резервов на покрытие убытков по просроченным кредитам, а также ожидается  сокращение объемов кредитного  портфеля.

Доля  ценных бумаг в общем  объеме активов оцениваемого Банка снизилась с 13% в 2015г. до 9% в 2016 г.  На дату оценки коэффициент покрытия резервами просроченной задолженности составил 136%, и на прогнозный период этот показатель не упадет ниже отметки 100%.

С учетом произошедших изменений, сокращена премия на специфические риски Банка, используемая при расчете стоимости капитала, на 2,6 п.п. В результате, стоимость капитала Банка снижается с 17,5%  до 15%.

Также на дату оценки  Банк продолжил реализацию программы по сокращению расходов, которая включала в себя сокращение арендных  платежей, а также  ликвидацию нерентабельных отделений, что привело к сокращению персонала.

В результате Банк закрыл 35 отделений и сократил 5,4% персонала по сравнению с предыдущим годом до 14000 сотрудников. Данная стратегия позволила Банку снизить соотношение расходов к доходам на 15,2 п.п., а именно, до 62%.

Ожидается дальнейшее  сокращение персонала, занятого в основном в бэк-офисах и административно-хозяйственных отделах, в результате  чего расходы на персонал, могут снизиться на 15%, т.е. до 8,3 млрд. руб. Банку также удалось снизить  расходы на  аренду в среднем на 20-30% за исследуемый период. Исходя из приведенных данных, Банк сможет снизить соотношение расходов к доходам до 49% в прогнозном периоде.

Таким образом, для дальнейшей оценки стоимости акций Банка целесообразно использовать метод оценки по мультипликатору P/BV и метод Эдвардса – Белла – Ольсона в рамках доходного подхода.

Сначала необходимо определить стоимость капитала, основанной на совокупности безрисковой ставки и сумме премий за риски по акциям и специфическим рискам компании (см. табл. 4).

Таблица 4  – Определение стоимости капитала оцениваемого Банка

Безрисковая ставка определена по среднемесячной доходности 10-летних государственных облигаций США, равной 3,6%, затем для учета странового риска добавлен спрэд между доходностями 10-летних государственных облигаций США и  наиболее ликвидных российских облигаций, а именно, 30-летних еврооблигаций. В результате, среднемесячный спрэд составил 3,8%, тогда как стандартная премия за риск по акциям составляет 5%. Далее в табличной форме определим премии за специфические риски оцениваемого Банка (см. табл.5).

Таблица 5 – Определение премии  за специфические риски Банка

Далее, объединив  модель Гордона и модель остаточного роста, а также  используя прогноз по среднему ROE  за исследовательский  период с 2014 г. по 2016 г. в размере 12,3%, предполагаем,  что P/BV  в конце 2016 г. составит 0,8х.

Используя  данный мультипликатор, определяем, что справедливая стоимость акций Банка на конец 2016 г. составит 0,26 руб. за обыкновенную акцию.  Продисконтировав это значение за весь исследовательский период, определяем, что рыночная стоимость составляет 0,17 руб. за обыкновенную акцию.

Модель Эдвардса-Белла-Ольсона (ЕВО), основанная на модели остаточной прибыли, широко используется для оценки банков по вышеприведенной формуле (3). Она измеряет реальную рентабельность операций только для акционеров и основывается на способности компании генерировать аномальную доходность или остаточную прибыль, т.е. прибыль превышающую стоимость капитала,  каждый отчетный период. Проведем данную оценку в табличной форме (см. табл.6).

Таблица 6 – Оценка по модели Эдвардса – Белла – Ольсона, млн. руб.

Используя  данный метод оценки, получаем справедливую стоимость обыкновенной акции Банка на конец 2016 г., составляющую 0,19 руб.

Далее усредняя результаты двух моделей оценки  стоимости на конец 2016 г., получаем значение  справедливой цены на уровне  0,18 руб. за обыкновенную акцию.

Сравним результаты проведенной оценки для формирования заключений и рекомендаций. Итак, для того, чтобы оценка  носила завершенный характер, проведем  сравнительный  анализ, для которого было выбрано несколько международных и российских банков. Рассмотрены банки в странах Центральной и Восточной Европы (ЦВЕ), странах БРИК, Казахстане и банки на других формирующихся рынках. В данном анализе использованы расчеты в отношении оцениваемого Банка и его российских аналогов.

По рассчитанному на 2015 г. коэффициенту  P/E оцениваемый Банк торговался  на уровне 6,7х, что 1,5% ниже медианы российских аналогов (6,8х), на 35% ниже медианы аналогов страны БРИК (10,3х). По рассчитанному на 2016  г. коэффициенту Р/Е  Банк торгуется на уровне 4,4х, что подразумевает премию к медиане российских аналогов (6,8х)в 13% и дисконт к медиане аналогов стран БРИК (8,3х) 48%.

Величина показателя прибыли на одну акцию в динамике меняется незначительно, что говорит о стабильной величине прибыли, которую получит акционер на каждую обыкновенную акцию. Как правило, предпочтение для инвестирования в акции отдается именно таким компаниям, у которых этот показатель не подвержен резким колебаниям.

В значениях коэффициентов прибыль на активы и прибыль на капитал наблюдается тенденция к снижению, это свидетельствует о сокращении объема прибыли, которую можно было бы получить, используя по максимуму имеющиеся ресурсы.

По указанному вначале настоящей статьи уровню рыночной стоимости обыкновенных акций Банка  в размере 0,03  руб. за акцию, против справедливой стоимости, установленной в размере 0,18 руб. по итогам оценки на 2016 г., можно сформулировать основную рекомендацию для инвесторов — «Покупать» в среднесрочной и долгосрочной перспективах оцениваемый биржевой продукт.

Заключение

В связи со специфичностью фондового рынка, к которому применимы два основных вида анализа – фундаментальный и технический, была рассмотрена и проведена оценка стоимости акций Банка в рамках стандартных подходов — сравнительного, затратного и доходного, а именно, использовались методы оценки стоимости акций по рыночным мультипликаторам Р/Е и Р/BV, а также проведена оценка по модели Эдвардса-Белла – Ольсона, на основе чего можно сделать следующие выводы: во-первых, все методы обладают рядом недостатков для своего применения в российских условиях; во-вторых, наименьшее количество таких недостатков по сравнительной таблице 1 присуще методу чистых активов, как наиболее консервативному методу оценки рыночной стоимости, но, тем не менее, требует большого количества корректировок по всем статьям баланса, и следовательно много субъективных оценок. В-третьих, модель EBO позволяет использовать преимущества доходного и имущественного подходов.

Приведенная методика оценки рыночной стоимости акций Банка была ознаменована рядом рекомендационных мер для ее совершенствования:

• коэффициент прибыли на одну акцию (EPS) нецелесообразно использовать для сравнения различных компаний, так как каждая из них выбирает собственную стратегию в определении числа акций, которые обращаются на рынке. В большей степени следует полагаться на расчет мультипликатора Р/BV. Компания также может принять решение увеличивать или уменьшать число акций в обращении, что приводит к изменению показателя прибыли на одну акцию. Предпочтение часто отдается тем компаниям, у которых этот показатель растет стабильно, без резких колебаний;
• метод (модель) EBO позволяет использовать преимущества доходного и имущественного подходов, поэтому рекомендуется для применения в оценке акции кредитных организаций как наиболее предпочтительный, так как стоимость банка определяется на основе текущей стоимости чистых активов и дисконтированного ДП сверх доходов, отклонений от нормализованной среднеотраслевой прибыли.

В заключении статьи можно сказать, что рассмотренный пример оценки наглядно показывает, что выбор методов для оценки инвестиций, в плане их привлекательности, может полагаться на рассмотренную методику, как один из оптимальных вариантов.  Потому, как, если даже оценщику и удается подобрать банк-аналог, по которому будет совершена сделка купли-продажи, он не сможет быть уверенным в объективности объявленной цены, а специфика продемонстрированных методов оценки заключается в определении справедливой стоимости биржевых активов. В качестве конкурирующего метода для российских банков можно рассмотреть метод чистых активов, который имеет наименьшее количество сложностей для своего применения. Но этот метод требует наличия у оценщика большого массива балансовой информации и прочей внутренней документации о деятельности банка. Также необходимы такие базовые показатели для корректировки балансовых статей, как темпы инфляции, валютные курсы и пр. Этот метод, по мнению экспертов, работает в условиях внутренней оценки банка. С позиции аутсайдера невозможно точно оценить качество кредитного портфеля, стабильность депозитной части и пр. К тому же, основным и существенным недостатком метода чистых активов применительно к России является неучет будущих ожиданий, будущего потенциала. Это действительно важный вопрос для российских банков, поскольку в настоящее время банковский сектор России находится на стадии своего интенсивного развития.

________

* Об акционерных обществах: федер. закон от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ (в ред. от 03.07.2016 г.) // Собр. законодательства Рос. Федерации.– 1996.– № 1.– Ст. 1.

** Об утверждении Порядка осуществления деятельности по управлению ценными бумагами: приказ ФСФР РФ от 03.04.2007 N 07-37/пз-н [Электронный ресурс]  // Офиц. интернет-портал правовой информации / Федер. служба охраны Рос. Федерации. – Режим доступа : http://pravo.gov.ru/, свободный (дата обращения  24.10.2016).

Библиографический список:

1. Официальный сайт BANKI.RU— [Электронный ресурс] — Электрон. дан. — М., 2016. – Режим доступа: http://www.banki.ru/news/daytheme/?id=9295005&r1=rss&r2=integrum (дата обращения  10.2016).
2. Московская биржа. — [Электронный ресурс] — Электрон. дан. — М., 2016. — Режим доступа: http://www.moex.ru (дата обращения 10.2016).
3. Грязнова, А.Г. Оценка бизнеса: учеб. для студентов вузов, обучающихся по экон. специальностям / Финансовая акад. при Правительстве РФ; под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. – Изд. 2-е, перераб. и доп. – М. : Финансы и статистика, 2008. – 733 с.
4. Коупленд, Т. Стоимость компаний: оценка и управление / Т. Коупленд, Т. Коллер, Д. Муррин. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999. – С.480.
5. Мозгалева, Т.Н. Адаптация оценки рыночной стоимости коммерческого банка к условиям современной российской экономики: автореф. дис.: канд. эк. наук/ Мозгалева Т.Н.; МГУ им. Ломоносова. — М., 2012. -30 с. 45. — [Электронный ресурс] — Электрон. дан. — М., 2016. — Режим доступа: http://www.auditfin.com/fin/2007/2/Mozgaleva/Mozgaleva%20.pdf (дата обращения  24.10.2016).
6. Килячков, А.А. Рынок ценных бумаг и биржевое дело/ А.А. Килячков, Л.А. Чалдаева.- М.: Юристъ, 2011. — 704 с.
7. Миркин, Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок / Я.М. Миркин. – М.: Перспектива, 2013. – 458 с.

Результаты  деятельности ревизионных комиссий в коммерческих структурах, как показывает изучение их фактического наличия и функционирования, представляют, как правило, интерес в том случае, если состав учредителей коммерческой организации (далее – Общество) состоит из нескольких участников. Причем, результаты отчетов ревизионной комиссии особенно важны при изменениях в составе учредителей и (или) при наличии спорных ситуаций и вопросов как между учредителями Общества, так и между участниками и руководством.

Ревизию следует рассматривать как составную часть внутреннего контроля  [8], которая не может его полностью заменить, так как проводится непоследовательно, прерывна во времени, осуществляется по факту совершения  операций и не носит превентивный характер.  В Информации Минфина России № ПЗ-11/2013 «Организация и осуществление экономическим субъектом внутреннего контроля совершаемых фактов хозяйственной жизни, ведения бухгалтерского учета и составления бухгалтерской (финансовой) отчетности» (ст.18 п.1) указано, что «внутренний контроль, как правило, осуществляют … ревизионная комиссия (ревизор) экономического субъекта». [4] В этой связи можно предположить, что планирование деятельности ревизионной комиссии целесообразно соотносить с планом внутреннего контроля, осуществляемого специальной службой или сотрудником [9].

В современных условиях хозяйствования в связи с целесообразностью и обязательным созданием системы внутреннего контроля любым экономическим субъектом, необходимо повышение статуса ревизоров. А с другой стороны, ревизору Общества следует повышать свою квалификацию не только в области учета, но и в области права, изучать изменения в налоговом законодательстве и т.п. Считаем полезным проведение повышения квалификации ревизоров Обществ, акционерных обществ по специально разработанным для них программам.

В соответствии с Федеральным законом от 08.02.1998 № 14-ФЗ (ред. от 03.07.2016) «Об обществах с ограниченной ответственностью» (с изм. и доп., вступ. в силу с 01.09.2016) (далее – ФЗ № 14) обязанность избрания ревизора Общества или создания ревизионной комиссии установлена ст.6 в случае, если в Обществе более пятнадцати участников: «В обществах, имеющих более пятнадцати участников, образование ревизионной комиссии (избрание ревизора) общества является обязательным». [3]

Членом ревизионной комиссии, как предусматривает Законодательство может быть лицо, которое не является участником Общества. Это дает возможность вовлечения в ревизионную проверку более профессиональных и компетентных лиц, в том числе не являющихся сотрудниками и не состоящих в трудовых отношениях с Обществом.

Проведенное анкетирование руководителей 86 организаций Краснодарского края – обществ с ограниченной ответственностью позволило нам сделать вывод о намечающейся тенденции роста интереса участников Общества к деятельности ревизионных комиссий (ревизора) на фоне повышения качества ревизионных проверок и роли в организации и осуществлении внутреннего контроля. Результаты анкетирования Обществ – респондентов приведены в табл.1.

Таблица 1 — Отношение руководителя Общества к наличию  функционирования ревизионной комиссии (ревизора Общества)

Можно предположить, что Общества, в которых менее 15 участников, предусмотрели создание ревизионной комиссии или избрание ревизора Общества исходя из общих требований ФЗ № 14, не особо задумываясь о том, что положения Устава необходимо соблюдать, то есть только в 28 организациях из 54 фактически опрошенных действуют ревизионные комиссии. Тем не менее, все руководители организаций согласились с тем, что наличие ревизионной комиссии целесообразно для контроля финансово- хозяйственной деятельности.

Необходимо помнить, что в соответствии со ст. 15.23.1 Кодекса Российской Федерации об административных правонарушениях от 30.12.2001 №195-ФЗ (с изм. и доп., вступ. в силу с 01.09.2016) «незаконный отказ в созыве или уклонение от созыва общего собрания акционеров (общего собрания владельцев инвестиционных паев закрытого паевого инвестиционного фонда), а равно незаконный отказ или уклонение от внесения в повестку дня общего собрания акционеров вопросов и (или) предложений о выдвижении кандидатов в совет директоров (наблюдательный совет), коллегиальный исполнительный орган, ревизионную комиссию (ревизоры) и счетную комиссию акционерного общества либо кандидата на должность единоличного исполнительного органа акционерного общества влечет наложение административного штрафа на граждан в размере от двух тысяч до четырех тысяч рублей; на должностных лиц — от двадцати тысяч до тридцати тысяч рублей или дисквалификацию на срок до одного года; на юридических лиц — от пятисот тысяч до семисот тысяч рублей».[1]

Респонденты также сообщили, что ревизионные комиссии выявили существенные нарушения в ходе проверки финансово-хозяйственной деятельности. Необходимо отметить тот факт, что в некоторых организациях проводились и аудиторские проверки. Но ревизоры проверяли практически все факты хозяйственной жизни сплошным методом, как поясняли главные бухгалтеры Обществ-респондентов. Большой интерес для ревизоров представляют операции с денежными средствами, осуществляемые организациями, особенно с наличными, в том числе кассовые операции, расчеты с подотчетными лицами, расчеты корпоративными картами. Данные таблицы свидетельствуют о том, что большинство нарушений связаны именно с наличными денежными средствами.

1. Опыт работы в составе ревизионной комиссии и опыт проверяемого юридического лица позволил обобщить те ошибки, которые часто описывают ревизионные комиссии (ревизоры) при проверке кассовой дисциплины и связанные с этим нарушения. Незначительные, на первый взгляд, нарушения и замечания могут привести к серьезным последствиям и выводам для руководства организации. Следует помнить, что в настоящее время к квалификации бухгалтера предъявляются требования, которые закреплены в профстандарте «Бухгалтер», а ведение учета и хранение документов бухгалтерского учета организует руководитель экономического субъекта.[2]
2. Авансовые отчеты на приобретение товарно-материальных ценностей (далее – ТМЦ), оплату услуг и т.п. составляют те сотрудники организации, которым по должностным инструкциям эти действия не вменяются в обязанности. Возникает вопрос о целесообразности отвлечения рабочего времени на закупки и приобретения в магазинах розничной торговли и у других поставщиков ТМЦ.
3. Отсутствуют приказы о круге лиц, которые могут рассчитываться корпоративной картой и совершать от имени организации расходы.[5]
4. Покупки, расчеты совершаются сотрудниками в нерабочее время, в том числе в выходные дни. Возникает вопрос о том, где хранились и как доставлены были в организацию приобретенные ТМЦ или основные средства, была ли необходимость их приобретения в организации розничной торговли, была ли завышена цена приобретения и т.п. Ревизоры проверяют дату оприходования ТМЦ на склад и выдачу их на производственные и иные нужды.
5. При расчетах наличными сотрудники организации, совершающие расходы,  не проверяют качество полученных документов, не всегда предоставляют чеки контрольно-кассовой техники [7]; нарушают пределы расчетов наличными между юридическими лицами и при расчетах с индивидуальными предпринимателями.
6. Перечисляются и (или) выдаются наличными авансы поставщикам в завышенном размере по сравнению с предусмотренным порядком в договоре.
7. Перечисляются авансы при отсутствии в договоре с поставщиком условий об их величине и сроках перечисления. В любом случае ревизоры проверяют режим налогообложения поставщика и сумму налога на добавленную стоимость, которую могли предъявить к вычету по налоговой декларации по налогу на добавленную стоимость.
8. Размер суммы, выданной под отчет сотруднику и цели, на которые получены наличные денежные средства, должны быть обоснованы. Имею место случаи наличия значительных сумм денежных средств, находящихся под отчетом сотрудников. Несмотря на наличие арбитражной практики, предусматривающей невозможным удержание налога на доходы физических лиц с этих сумм, ревизоры отражают в актах (отчетах) такие факты.
9. Под пристальное внимание ревизоров попадают представительские расходы сотрудников, оплачиваемые ими как наличным путем, включая корпоративную карту, так и безналичным. [6]
10. Расходы совершены за счет личных средств подотчетного лица или за счет личных средств сотрудника без предварительного согласования целей расходования денежных средств с руководством, В этом случае к израсходованным средствам некорректно применение термина «подотчетные» суммы. В экономической практике такие суммы рассматривались как привлеченные (заемные).

Следует отметить следующий факт оценки суммы превышения фактически совершенных представительских расходов над нормируемыми для целей исчисления налога на прибыль организации при квалификации сумм превышения как доход физического лица. Изучение существующей практики, в том числе материалов арбитражных судов, показало, что при превышении сумм представительских расходов над нормируемой суммой для исчисления расходов при исчислении прибыли, сумма превышения не является доходом физического лица и не включается в его совокупный доход.[10] При этом необходимая сумма представительских расходов планируется организацией для целей учета в размере, необходимом для управленческих нужд организации исходя из количества встреч, переговоров, места их проведения, рыночных цен и прочих условий.

Краткий обзор позиций Федеральных арбитражных судов по признанию представительских расходов таковыми приведен в Таблице 2.

Таблица 2 – Позиции Федеральных арбитражных судов

Таким образом, учитывая накопленный опыт проверок расходов, ревизионными комиссиями в организациях, бухгалтерии необходимо ответственно подходить к вопросам документирования всех расходов, осуществляемых наличным путем во избежание отстаивания своей позиции в арбитражном суде.

Библиографический список:

1. Кодекс Российской Федерации об административных правонарушениях от 30.12.2001 №195-ФЗ (с изм. и доп., вступ. в силу с 01.09.2016)
2. Федеральный закон от 06.12.2011 № 402-ФЗ (ред. от 23.05.2016) «О бухгалтерском учете»
3. Федеральный закон от 08.02.1998 № 14-ФЗ (ред. от 03.07.2016) «Об обществах с ограниченной ответственностью» (с изм. и доп., вступ. в силу с 01.09.2016) http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_17819/4b1d7bf54bbd81b53a327b6ee66c5899d0ab9c56/
4. Информация Минфина России N ПЗ-11/2013 «Организация и осуществление экономическим субъектом внутреннего контроля совершаемых фактов хозяйственной жизни, ведения бухгалтерского учета и составления бухгалтерской (финансовой) отчетности»
5. Кисилевич Т.И. «Аудит расчетов с подотчетными лицами: применение в организации корпоративных банковских карт» // Т.И. Кисилевич «Фундаментальные исследования» 2011. № 12-1. С. 207-212.
6. Кисилевич Т.И. «Представительские расходы организации: бухгалтерский учет и налогообложение» // Т.И. Кисилевич Аудит и финансовый анализ. 2010.№ 3. С. 48-55.
7. Кисилевич Т.И. «Применение контрольно-кассовой техники» // Т.И. Кисилевич «Аудиторские ведомости»№ 5. С. 48-54.
8. Кисилевич Т.И. «Ревизия как составная часть внутреннего контроля» // Т.И. Кисилевич Финансовая газета. 2002. № 2.
9. Сивкова С.В. «Внутренний контроль: право или обязанность хозяйствующего субъекта» // С.В. Сивкова Сборник научных статей «Современные проблемы методологии и организации бухгалтерского учета, экономического анализа и аудита в условиях перехода на МСФО и МСЛ. 2014. С. 262-268.
10. Сюткин А.И., Сивкова С.В., Деревянко К.Н. «Представительские расходы организации: спорные ситуации»  // А.И. Сюткина, С.В. Сивкова, К.Н. Деревянко «Экономика и предпринимательство»  2015. № 12-1 (65-1). С. 870-872.

Российские граждане все активнее ищут способы сберечь свои денежные средства от инфляции и приумножить сбережения. Этим обусловлена актуальность исследования привлекательности инвестирования в ПИФы. Традиционные виды инвестиций, такие, как банковские вклады, продолжают разочаровывать частных инвесторов. Вложение средств в альтернативные, более рискованные инструменты может обернуться как реальным высоким доходом, так и крупными потерями денег, в связи с изменением рыночной стоимости активов. Часто инвесторов привлекает не столько надежность таких фондов, сколько их доходность, которая выше ставок по депозитам в крупнейших банках. За прошедший год наиболее значимые облигационные фонды показали доходность на уровне 20-32%.

Таблица 1 – Рейтинг ПИФов по доходности

В условиях экономической нестабильности в России, а также опасаясь устойчивого роста фондовых индексов, инвесторы предпочитают только консервативные инструменты, осмотрительно выбирая стратегии.

Открытые паевые инвестиционные фонды (ПИФы) показывают приток средств частных инвесторов. Положительная динамика на рынке коллективных инвестиций образовалась еще в конце лета 2015 года. В августе-октябре прошлого года среднемесячный приток средств в фонды составлял около 600 млн. руб. Только в июле 2016 года ПИФы привлекли около 1 млрд. руб. За прошедший год в фонды поступило более 12 млрд. руб.

Исследуя динамику объема рынка ПИФ в РФ, можно заметить, что рынок инвестиционных фондов стремительно развивается и привлекает к себе все больше инвесторов. Массовое снижение ставок в связи с повышением с 1 августа нормативов резервирования по рублевым и валютным депозитам и повышением ставок отчислений в Фонд страхования вкладов еще больше привлечет внимание потенциальных вкладчиков к альтернативным инструментам инвестирования.

Паевой инвестиционный фонд – это форма коллективных инвестиций, при которой сложенные вместе средства граждан объединяются для дальнейшего размещения профессиональными управляющими в ценные бумаги или другие активы, обладающие высокой доходностью с целью получения прибыли. Сотрудники управляющей компании совершают сделки с имуществом пайщиков, играют с деньгами инвесторов на бирже, решают, когда и что на них покупать и продавать. Всегда есть риск остаться в убытке, но пайщик самостоятельно выбирает подходящее ему соотношение риска и доходности, руководствуясь основным правилом: чем выше потенциальный доход, тем выше риски.

Инвестиционный пай является именной ценной бумагой, удостоверяет право владельца на долю имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд. Инвестиционный пай не имеет номинальной стоимости, а количество инвестиционных паев, принадлежащих одному владельцу, может выражаться дробным числом, что зависит от суммы, вложенной пайщиком в паевой фонд.

Название паевого инвестиционного фонда обязательно содержит информацию о составе и структуре его активов. Перечень объектов инвестирования и требования к структуре активов содержатся в инвестиционной декларации фонда. Фактический состав раскрывается ежеквартально в отчете об инвестиционных вложениях фонда.

При покупке и продаже паев взимается комиссия в виде надбавок и скидок соответственно. Цена покупки пая будет увеличена на размер надбавки (до 1,5% от стоимости пая). Цена продажи пая будет уменьшена на величину скидки (до 3% от стоимости пая). Данные инструменты используются для покрытия издержек на организацию процесса продаж и выкупов. Пайщики косвенно несут и другие расходы – вознаграждение управляющей компании, специализированного депозитария, регистратора, аудитора. Данные затраты ежедневно удерживаются из стоимости активов фонда. В окончательной указываемой стоимости пая и доходности фонда эти расходы уже учтены. Для поощрения крупных и долгосрочных вкладчиков, многие управляющие компании не берут надбавок при большой сумме инвестиций, и скидок, если срок владения паем составляет более года.

Различают три типа паевых инвестиционных фондов:

• открытые – возможность купить или продать пай в любой рабочий день;
• интервальные – только в определенные сроки. Даты открытия и закрытия интервала фиксированы, прописаны в правилах доверительного управления фондом;
• закрытые ПИФы создаются под какой-либо проект на срок 1 – 15 лет, продать паи можно лишь после его завершения. Пайщики получают деньги после прекращения деятельности фонда. Это позволяет покупать значительные пакеты акций или недвижимость, не заботясь об их ликвидности и не опасаясь внезапного оттока средств пайщиков.

В зависимости от объектов инвестирования выделяют следующие виды ПИФов: фонд денежного рынка, облигаций, акций, смешанных инвестиций, фонд фондов, фонд недвижимости, индексный фонд. Каждый ПИФ сочетает в себе оба критерия: и тип, и вид. Существуют открытые, закрытые и интервальные ПИФы облигаций, и в то же время открытыми могут быть ПИФы акций, облигаций смешанных инвестиций, денежного рынка.

Открытые и интервальные паевые фонды акций, облигаций и смешанных инвестиций давно работают на российском фондовом рынке и наиболее популярны и востребованы среди частных инвесторов. Главным преимуществом открытых ПИФов является высокая ликвидность их паев, следовательно, у вкладчика имеется больше возможностей реагировать на малейшие колебания рынка. Интервальные фонды более доходные, чем открытые. Им проще планировать инвестиции, так как пайщики не могут в любой момент забрать из фонда свои средства, а управляющим можно их вложить на более длительный срок. Инвестиции в низко ликвидные инструменты способны принести прибыль намного выше средней.

Ограничение свободы пайщика, в пользу увеличения маневра управляющего, может обеспечить лучший результат. Управляющие компании закрытых ПИФов имеют еще больше возможностей заставить деньги эффективно работать. Инвестиции в недвижимость, в нано технологии, научные исследования могут принести вкладчикам максимальный доход, но в то же время, являются самыми рискованными.

Доход пайщика складывается из прироста стоимости его паев, которая со временем может, как увеличиваться, так и уменьшаться, поскольку изменяется рыночная стоимость ценных бумаг в составе имущества фонда. Результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в будущем. Ни государство, ни управляющая компания не гарантируют доходность инвестиций в паевые инвестиционные фонды. УК не может давать обещания и предположения о будущей эффективности и доходности своей инвестиционной деятельности. На вложенный капитал доходы в виде процентов или дивидендов владельцам паев не выплачиваются. Инвесторы получают прибыль лишь при обратной продаже своих паев управляющей компании, если конечно стоимость паев увеличилась и превысила все расходы пайщика.

Паевой фонд не является юридическим лицом, а его имуществом распоряжается управляющая компания, деятельность которой строго регулируется и контролируется. Дабы избежать злоупотребления средствами инвесторов, хранение и управление ими разделено. Деньги пайщиков хранятся в специализированном депозитарии, сберегающем и контролирующем законность операций с ними. Специализированный депозитарий следит за тем, куда управляющая компания направляет средства пайщиков – в целях соблюдения требований к составу и структуре активов паевого инвестиционного фонда. Ежегодно управляющая компания подвергается проверке аудитором.

Данный механизм разделения носит название принцип обособления имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд от имущества самой управляющей компании. В силу данной организации работы, деньги пайщиков не могут быть потрачены в ущерб вкладчикам. Стоимость активов фонда может снизиться из-за падения рыночной цены ценных бумаг, составляющих имущество фонда, но даже в случае банкротства управляющей компании инвесторы не пострадают, так как паевой фонд будет передан в управление другой компании.

Один из наиболее важных показателей, характеризующих деятельность инвестиционных фондов, это стоимость его чистых активов (СЧА) – разница между активами и пассивами фонда. Стоимость пая определяется исходя из текущей СЧА, путем ее деления на количество выданных паев. Стоимость чистых активов фонда варьируется и за счет покупки или продажи паев пайщиками, но это не изменяет цену пая, так как меняется их количество. Расчетная стоимость пая открытого паевого фонда определяется и публикуется управляющей компанией ежедневно.

Выбирая управляющую компанию, инвестору недостаточно оценить ее деятельность, опираясь исключительно на показатель СЧА, который говорит только о размере привлеченных средств. Важно учитывать также и показатели доходности. Определяющими инвестиционными характеристиками портфеля является ожидаемая доходность и риск, каждый инвестор выбирает для себя их приемлемое соотношение. При недостатке опыта можно воспользоваться посчитанными показателями и рейтингом надежности управляющей компании фонда от Национального рейтингового агентства. Данный рейтинг позволяет потенциальным инвесторам уберечь свои средства от вложений в фонды с низким качеством управления. При составлении рейтинга оцениваются: размер и динамика активов в доверительном управлении, размер и достаточность капитала, ликвидность и диверсификация вложений, полнота и достоверность предоставленной информации.

Можно выделить следующие преимущества вложения в ПИФы:

1. Деятельность фондов строго регулируются законодательно.
2. Ситуацию на рынке ценных бумаг оценивают опытные, профессиональные сотрудники УК.
3. Для покупки пая достаточно обладать небольшой суммой от 5 тыс. руб.
4. Возможность продать пай открытого паевого фонда в любой момент, когда самому инвестору цены кажутся наиболее привлекательными.
5. Минимизация рисков при формировании инвестиционного портфеля. Управляющая компания способна купить множество различных ценных бумаг, оптимизируя портфель так, что снижение стоимости одних возмещается ростом стоимости других.

К недостаткам можно отнести отсутствие гарантии получения дохода и издержки на оплату услуг управляющей компании. При выборе ПИФов стоит анализировать стоимость чистых активов компании, объемы привлеченных средств, а также историю компании и продолжительность ее существования на рынке.

Инвестирование в ценные бумаги – сложная трудоемкая работа, требующая навыков и глубокого знания рынка. Такой опыт приобретается годами. Самостоятельное управление средствами отнимает достаточно времени, и если инвестор не опытный, эффективность его вложений может оказаться крайне низкой, риски же потерять свои средства напротив сильно возрастут.

В России действует более 350 фондов, которые показывают абсолютно различные результаты своей деятельности. Управляющая компания Сбербанк Управление Активами в Рейтинге управляющих компаний от Национального рейтингового агентства имеет рейтинг AAA, что соответствует максимальной надежности. В Рейтинге управляющих компаний от RAEX («Эксперт РА») ей присвоен A++,     характеризующий исключительно высокий – наивысший уровень надежности и качества.

Чтобы вложиться в ПИФы Сбербанка под управлением ЗАО «Сбербанк Управление Активами», необходимо обладать первоначальным капиталом в 15 тыс. руб. – это минимально возможный размер пая. Сбербанк Управление Активами предлагает клиентам широкую линейку инвестиционных продуктов.

Под управлением данной компании 20 открытых паевых инвестиционных фондов. Среди них Сбербанк Фонд облигаций «Илья Муромец» – самый высокодоходный российский ОПИФ рублевых облигаций в 2015 году. В Рейтинге управляющих компаний по стоимости чистых активов УК Сбербанк Управление Активами занимает первое место 24,37% доля рынка открытых ПИФов. В таблице представлен рейтинг ПИФов по стоимости чистых активов.

Таблица 2 – Рейтинг ПИФов по стоимости чистых активов на 29.07.2016

Можно сделать вывод, что ТОП-10 ПИФов, представленных в таблице, являются самыми популярными, так как сумма чистых активов в них составляет почти 40 % от активов всех российских паевых инвестиционных фондов. 7 из 10 фондов – фонды облигаций. Это также характеризует данные ПИФы как наименее рискованные и говорит о том, что для инвестора в первую очередь важно сберечь денежные средства, а уже потом получить максимальную доходность. Среди лидеров сразу 3 фонда УК Сбербанк Управление Активами Сбербанк – Фонд облигаций Илья Муромец, Сбербанк – Биотехнологии, Сбербанк – Еврооблигации. Фонды под управлением «Сбербанк Управление Активами» заняли лидирующие строчки в рейтингах портала Investfunds также по доходности, и по объему привлеченных средств за год, начиная с 3 квартала 2015 года.

Таблица 3 – Рейтинг ПИФов Сбербанка УК Сбербанк Управление Активами по доходности

В топ-10 ОПИФов по доходности среди всех открытых паевых инвестиционных фондов с объемом стоимости чистых активов (СЧА) более 10 млн.руб. за прошедший год ни один из открытых фондов управляющей компании Сбербанк Управление Активами не попали. На 13 позиции в рейтинге фонд акций «Сбербанк – Электроэнергетика» (прирост стоимости пая составил 43,74%). В целом за период открытые Фонды УК Сбербанк Управление Активами показали прирост стоимости пая. Довольно высоко в рейтинге находится фонд Сбербанк – Золото 36 место – прирост 32,58% стоимости пая, Фонд облигаций Сбербанк – Еврооблигации – 45 позиция – прирост 30%.

Среди аутсайдеров фонды, показавшие отрицательный прирост. Фонд акций «Сбербанк – Телекоммуникации и Технологии», «Сбербанк – Европа», «Сбербанк – Биотехнологии» прирост –1,59, –5,55, –16,99 соответственно.

Таблица 4 – Рейтинг ПИФов УК Сбербанк Управление Активами по объему привлеченных средств за год (дата составления рейтинга 29.07.2016)

ОПИФ «Сбербанк – Биотехнологии» занял четвертое место в рейтинге по объему привлеченных средств пайщиков среди всех открытых паевых инвестиционных фондов с объемом стоимости чистых активов (СЧА) более 10 млн. руб. Нетто-приток средств в этот ОПИФ составил 1,89 млрд. руб.

На пятом месте фонд акций «Сбербанк – Потребительский сектор» приток 1,14 млрд. руб. Замыкает восьмерку лидеров еще один фонд облигаций под управлением Сбербанк Управление Активами ОПИФ «Сбербанк – Еврооблигации». Нетто-приток за рассматриваемый период составил 659,27 млн. руб.

Потенциальным инвесторам управляющая компания предлагает актуальные инвестиционные идеи рынка. Фонд облигаций «Илья Муромец» доходность превышает величину инфляции и ставки по рублевым депозитам крупнейших банков. Диверсифицированный портфель включает государственные, корпоративные и субфедеральные облигации. Ожидается дальнейшее снижение рублевых ставок, что приведет к росту курсовой стоимости облигаций. Касательно фонда облигаций «Сбербанк – Еврооблигации» доходность данного портфеля превышает уровень долларовой инфляции и ставки по валютным банковским депозитам. В его составе государственные и корпоративные еврооблигации. Стратегия фонда смешанных инвестиций «Сбербанк – Фонд Сбалансированный» наиболее предпочтительна для инвесторов, стремящихся получить доходность выше, чем по депозитам, но не готовых к рискам присущим инвестированию в акции. В зависимости от ситуации на рынке средства фонда динамично распределяются между акциями и облигациями.

Проведя анализ рынка ПИФов в России, можно сделать вывод, что он стремительно развивается и привлекает к себе все больше внимания инвесторов. ПИФы не просто привлекательный способ сохранения и приумножения сбережений, они выполняют важную функцию финансового посредника. Аккумулируя мелкие вклады, с помощью механизма финансового рынка помогают эффективного распределять капитал и направлять его на развитие передовых отраслей экономики страны, обеспечивая ее необходимыми финансовыми ресурсами.

Клиенты банков часто задаются вопросом: «Лучше отдать предпочтение более знакомым способам сохранения и приумножения денежных средств, таких как депозиты, или же вложиться в более доходные, но в то же время, и более рисковые инструменты?».

Владельцы инвестиционных паев несут риск убытков, связанных с изменением рыночной стоимости имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд. Если рыночная стоимость ценных бумаг в составе активов фонда растет, то растет и стоимость пая, и наоборот. Где риск, там и прибыль – такова одна из основных инвестиционных аксиом.

Фонды акций потенциально высокодоходны, но для них характерен высокий риск потерь сбережений, фонды облигаций более надежны. При желании сохранить сбережения и заработать больше, чем предлагают банки по депозитным вкладам, лучше выбрать фонд облигаций.

Отраслевые фонды рискованнее простых фондов акций, так как отсутствует диверсификация по отраслям. Большинству из них присуща цикличность и вкладывая в отраслевые фонды, важно знать, какая отрасль сейчас на подъеме и может принести в ближайшие годы наибольшую прибыль.

Ответ на вопрос о предпочтении вкладов или же инвестиций в ПИФ для каждого свой. Необходимо постоянно сравнивать, проводить анализ рынка, искать наиболее приемлемое для себя соотношение риска и доходности. Брать на себя только те риски, к которым готовы, принимать решения, тщательно взвесив все «за» и «против», не поддаваться панике и эмоциям. В результате получится не только уберечь сбережения от инфляции, но и значительно приумножить капитал.

Библиографический список:

1. Динамика стоимости паев – Сбербанк [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.sberbank-am.ru/individuals/fund/daily/ (дата обращения: 15.08.2016)
2. НЛУ – Самая полная и точная информация о паевых фондах [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.nlu.ru/ (дата обращения: 15.08.2016)
3. Павлова Е. В. Паевые инвестиционные фонды: анализ доходности и преимущества деятельности // Вестник НГИЭИ. – 2015. – №3(46). – С. 74–81.
4. Паевые инвестиционные фонды (ПИФ) [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://pif.investfunds.ru/ (дата обращения: 15.08.2016)
5. Приток средств в российские ПИФы побил рекорд за 10 лет [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.finanz.ru/novosti/fondy/pritok-sredstv-v-rossiyskie-pify-pobil-rekord-za-10-let-1001336070

Теоретические аспекты рынка деривативов

Рыночная экономика  –  совокупность разнообразных рынков, одним из которых является финансовый рынок. Главную роль на данном рынке играет ссудный капитал – кредит в форме денежного капитала, который предоставляется на условиях возврата, срока использования и уплаты процентов [1]. С функциональной точки зрения строение мирового финансового рынка является совокупностью следующих рынков: валютного, рынка акций, кредитного и рынка деривативов. Финансовые инструменты делятся на первичные и производные.

В каждой современной стране рынок производных инструментов играет ключевую роль в финансовой системе. Именно благодаря деривативам инвесторы могут нивелировать риски, которые возникают при работе на фондовых рынках [2]. Данный факт является особенно важным в отечественных экономических реалиях, где потребность в полноценном риск-менеджменте традиционно сильнее, где, чем-либо. И хотя объем торгов и количество инструментов в России все еще меньше по сравнению с западными государствами, все-таки отечественный рынок деривативов скрывает в себе колоссальный потенциал, и его дальнейшее развитие является только вопросом времени.

Рассмотрим более подробно рынок деривативов, или производных финансовых инструментов.

Авторами был проведен опрос в Кубанском государственном университете об определении понятия дериватива, в котором приняли участие 300 студентов старших курсов экономического факультета (рис.1). Первичная обработка данных осуществлялась с помощью сервиса Google формы.

Согласно результатам опроса, абсолютное большинство (170 респондентов, 56% опрошенных) не знают, что такое деривативы. Положительно на вопрос ответили всего 38 респондентов (13%). Остальные респонденты выбрали ответы «что-то слышал(а)» и «точно не знаю, но объяснить могу». Поэтому очень важно определить понятие производного финансового инструмента.

Рисунок 1. Результаты опроса об определении понятия деривативов

Производный финансовый инструмент, дериватив (англ. derivative) по своей сути, является соглашением между двумя сторонами, согласно которому стороны принимают на себя обязательство или приобретают право передать установленный актив или сумму денег в определенный срок или до его наступления по согласованной цене.

Понятие дериватива, цели покупки, отличительные особенности и примеры деривативов представлены в табл. 1.

Таблица 1 — Понятие, цели, особенности, примеры деривативов

Источник: составлено авторами на основе [2,3]

Дериватив, как производный финансовый инструмент, имеет четыре основных характеристики (рис. 2).

Рисунок 2. Характеристики деривативов

Связь цены дериватива с базовым активом означает, что производные финансовые инструменты опираются на базовый актив, из-за этого стоимость дериватива подвергается изменению вслед за изменением цен на базовые активы.

Помимо прочего, деривативы имеют свои признаки (табл. 2).

Таблица 2 — Признаки деривативов

Источник: составлено авторами на основе [2]

Законодательства разных стран могут различно определять, являются ли деривативы самостоятельными ценными бумагами[3]. В Российской Федерации это устанавливает ФЗ № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 года.

Эволюция рынка деривативов

Изучение развития рынка производных финансовых инструментов необходимо для того, чтобы выявить особенности развития рынка в нашей стране и понять, какими факторами обусловлено состояние рынка на сегодняшний день. Кроме того, без изучения истории развития очень сложно говорить о перспективах развития рынка.

История деривативов начинается еще с древнего мира. Договоры, рассчитанные на поставки в будущем, существовали еще во времена предшествующие нашей эре (табл. 3).

Таблица 3 — Анализ истории появления производных финансовых инструментов

Отечественный рынок деривативов с первых этапов своего формирования складывался своеобразно. На Западе развитие такого сегмента финансового рынка шло на этапе решения разногласий по поводу цикличности колебаний конъюнктуры рынка и тем, что нужно было обеспечить стабильное финансовое положение хозяйствующих субъектов [4].

Спекулятивный характер совсем не мог иметь приоритета. Однако в  нашей стране же с самого начала господствовали только спекулятивные моменты [5]. Срочный рынок стал развиваться как биржевой. Срочные контракты стали элементом торговли в России в 1992 году, когда на Российской бирже открылась фьючерсная секция [6].

Следует определить следующие этапы становления рынка деривативов в России. Первый этап характеризуется доминированием торговлей валютными контрактами на доллар США. Пик популярности существовал во времена сильной инфляции и скачкообразной динамики валютного курса. Но после введения валютного коридора волатильность контрактов на доллар США существенно уменьшилась, что послужило причиной утраты рынком своей спекулятивной составляющей. Второй этап взаимосвязан с вводом в обращение контрактов, для которых базовыми активами были государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО). Развитию рынка содействовало внимание многих спекулянтов к новоиспеченному инструменту. И, наконец, третий этап характеризуется увеличением оборотов торгов фьючерсами на акции приватизированных предприятий. Расчетные контракты на ГКО сменились поставочными фьючерсными контрактами на корпоративные ценные бумаги.

На биржевых срочных рынках развитых стран, основная часть оборота срочных площадок представлена как раз расчетными контрактами с абстрактной базой, прежде всего, на разнообразные фондовые индексы. В России же монопольное положение принадлежало фьючерсам с конкретной базой: изначально на доллар США, затем на отдельный выпуск ГКО, и в итоге на конкретную акцию [7]. Все старания по вводу в обращение контрактов на агрегированные показатели рынка кончались неудачей: отсутствие интереса участников и, как следствие наличие минимальных объемов торговли по ним стали приводить к необходимым изъятиям их из числа торгуемых инструментов.

Потрясения на фондовом рынке в октябре 1997 года

Основу отечественного рынка деривативов в 1996 — 1998 гг. занимали фьючерсы на акции, и из-за этого потрясения, которые произошли на фондовом рынке в октябре 1997 года, сразу же нашли свое отражение на рынке деривативов. Объем форвардных позиций летом 1997 года оценивался в 30-35 млрд. долларов США [8]. К сожалению, в кризисной ситуации возникли разного рода мошенничества, в том числе и на российском рынке.

Финансовый кризис в августе 1998 года

Последним ударом по рынку деривативов стал финансовый кризис 1998 года.  Огромные объемы обязательств, накопленные банками, в основном перед нерезидентами, по оценкам Центрального банка РФ объем составлял 35-40 млрд. долларов США [9]. Дефолт по государственным ценным бумагам и мораторий на выплату внешних долгов банками привели к почти полному исчезновению рынка производных финансовых инструментов. Обстоятельства снова оказались совсем неопределенными, что в особенности негативно отразилось на биржевом рынке.

В итоге главной причиной падения рынка деривативов в 1998 году стал отказ государства от своих обязательств.

Однако за последние годы рынок деривативов в России приходит в себя и даже демонстрирует уверенный рост. На сегодняшний день рынок деривативов – прежде всего виртуальный рынок, который развивается по своим законам и все больше отдаляется от реальной экономики. В развитых странах рынок производных инструментов является одним из крупнейших сегментов всей финансовой системы.

Сегодня стоимость деривативов на мировом рынке превышает объем мирового ВВП как минимум в десять раз. Кроме того, этот рынок и дальше демонстрирует рост, на нем совершается большое количество сделок, и это создает волатильность на фондовых площадках.

Правовой фактор развития рынка деривативов в России

Один из основных факторов, который сдерживает формирование срочного рынка в России, является потребность в изменении политики государства политики на рынке деривативов. Необходимость пересмотреть политику государства на рынке производных финансовых инструментов обусловлена следующими главными обстоятельствами (табл. 5).

Таблица 4 — Причины необходимости коренного пересмотра государственной политики на рынке деривативов

Помимо необходимости стимулирования развития рынка деривативов со стороны государства существует большая необходимость в развитии законодательной базы.

На сегодняшний день существует совсем немного нормативно-правовых документов на тему развития рынка деривативов.

Начало законодательного регулирования отношений на первой стадии развития рынка в 1992 — 1998 году определял федеральный закон «О товарных биржах и биржевой торговле», который был принят в 1991 году, однако этого закона не касались сделки с валютными ценностями и ценными бумагами. В кризисных условиях 1998 года отсутствовал нужный надзор и большое количество бирж и банков не справились с появившимися проблемами, и это все вопреки наличию детальных регламентов торговли [10].

Дальнейшие попытки сформировать необходимую законодательную базу в 2001 — 2002 году останавливались из-за борьбы разных направлений и концепций по выявлению регулятора рынка деривативов. Лишь в марте 2004 года проблема противостояния двух регуляторов решилась: Указом Президента Федеральная комиссия по ценным бумагам (ФКЦБ) и Комиссия по товарным биржам при Министерстве по антимонопольной политике РФ были соединены в единую Федеральную службу по финансовым рынкам (ФСФР).

На сегодняшний день в Государственную думу РФ внесены четыре проекта федеральных законов «О производных финансовых инструментах».

На основе вышесказанного можно сделать вывод, что изменение государственной политики и совершенствование законодательной базы приведут к росту, развитию и улучшению рынка деривативов, что обязательно позитивно отразится на всех субъектах хозяйствования РФ [10].

Разработка программы перспективного развития, потенциал и сценарии дальнейшей эволюции рынка деривативов в России

Рынок деривативов в России имеет огромный потенциал развития, включающий в себя следующие главные элементы.

1. В структуре экономики существуют естественные технологические цепочки организаций и фирм смежных отраслей хозяйствования, у которых абсолютно разные предпочтения видоизменения рыночных цен. И этот факт создает предпосылки для проведения хеджирующих операций.

К примеру, хозяйство, которое специализируется на выращивании зерновых культур, становится заинтересованным в больших ценах на свою продукцию. Интерес мукомольной фабрики, напротив, заключается в небольших ценах на зерно и значительных ценах на муку. Значит, для пекарни наиболее благоприятной ситуацией является низкие цены на муку и высокие на уже изготовленную продукцию. Осуществление хеджирующих операций среди этих предприятий позволило бы при постоянном совокупном финансовом итоге получать наиболее сбалансированную внутреннюю структуру рентабельности данных трех предприятий, которая будет не зависеть от рыночной конъюнктуры. Однако нужно понимать, что плата контрагенту при хорошем итоге ситуации на рынке не являются упущенной выгодой, а представляют собой разумную плату за возможность получения от контрагента платы при неблагоприятном исходе на рынке.

2. Следующим примером компаний, которые имеют возможность выйти на рынок деривативов, поскольку на них действуют противоположно направленные риски, служат предприятия-экспортеры и импортеры.

Снижение курса рубля выгодно для предприятий-экспортеров и совершенно не выгодно для предприятий-импортеров. Совершение предприятиями-экспортерами сделок на поставку иностранной валюты, контрагентом по которым служит предприятие-импортер, позволит снизить совокупный валютный риск экономики страны, поскольку такие сделки могут быть рассмотрены как сделки вида хеджер-хеджер.

3. Перспективным направлением рынка производных инструментов в России является развитие сравнительно нового их вида – кредитных деривативов.

Такие деривативы дают возможность банкам хеджировать риски невозврата кредитных ресурсов и освобождаться от лишней иммобилизации своихсредств. Для того чтобы покупатели кредитных деривативов имели представление о финансовом состоянии компаний-заемщиков, нужно развивать систему кредитных бюро.

4. Также перспективным курсом использования кредитных деривативов в нашей стране возможно станет ипотека.

Развитию ипотеки в основном могли бы способствовать пенсионные накопления граждан.

Итак, на сегодня рынок деривативов в Российской Федерации не в достаточной степени отвечает существующим потребностям развития экономики, не осуществляет всех функций, которые должен выполнять, и главным образом представляет собой спекулятивный характер. Однако он обладает огромным потенциалом развития, прежде всего, в части осуществления хеджирующих операций банками и предприятиями. Поэтому на этом этапе необходимо проведение активной политики государства, которая была бы направлена на стимулирование рынка деривативов, что позволило бы обеспечить потребность экономических агентов в уменьшении неопределенности хозяйственной деятельности и возможности минимизации приведенных рисков.

Для российского рынка деривативов существуют два совершенно разных сценария дальнейшего развития.

Сценарий №1. Дальнейшее развитие рынка производных инструментов будет происходить абсолютно стихийно, главным образом за счет усилий самих участников без необходимого государственного регулирования. Главными характеристиками рынка деривативовв этом сценарии станут: низкая активность хеджеров; ориентация рынка на интересы западных инвесторов; большая доля сделок вида спекулянт-спекулянт, которые будут заключаться коммерческими банками. Со временем рынок деривативов начнет утрачивать связь с реальной экономикой. Денежные потоки, которые сопровождают исполнение сделок деривативами, оторвутся от товарных потоков и рынок превратится в определенную рулетку. С ростом объемов рынка будет раскручиваться маховик такой рулетки, и функционирование рынка деривативов не только не окажет хоть малейшего положительного влияния на экономику, не только приведет к отвлечению финансовых, материальных, интеллектуальных, трудовых и остальных ресурсов, но кроме того, в таком состоянии рынок производных инструментов может стать серьезным дестабилизирующим фактором для всей экономики России.

Сценарий №2. Развитие рынка деривативов произойдет под главным воздействием активной политики государства. Ориентиры основных характеристик рынка, будут разрабатываться на основе одной из уже существующих в мире национальных моделей или какой-либо обобщенной интегрированной модели, которая будет включать в себя наилучшие черты мирового опыта. В роли критерия выбора сценария дальнейшего развития российского рынка производных инструментов следует взять исполнение рынком в рамках какого-либо сценария, экономических функций, которые возложены на рынок. Рынок деривативов нужен в экономике лишь в той мере, в какой он позволит уменьшить неопределенность экономической деятельности.

В связи с данным критерием, не только наиболее предпочтительным, но единственным вариантом, который является самым приемлемым, из рассмотренных сценариев развития становится сценарий №2, который основан на исполнении надлежащей активной государственной политики.

Главной целью развития рынка деривативов России в ближайшие десять лет должна стать трансформация рынка в эффективный механизм уменьшения неопределенности экономической деятельности путем создания системы управления рисками, которая была бы  доступна и востребована большинством российских банков и предприятий, а кроме того, через исполнение информационной функции рынка деривативов, которая состоит в согласовании ожиданий участников рынка относительно цены на товар, которая будет вбудущем.

Начальные действия для решения сложной, но максимально четко поставленной экономической задачи сформировать рынок деривативов России, отвечающий, прежде всего, национальным интересам, почти очевидны. Нужно создать единую государственную политику по отношению к развитию отечественного рынка деривативов и закрепить ее в соответствующей Государственной программе развития рынка производных инструментов.

Необходимые для развития рынка деривативов изменения в экономике нашей страны могут быть поделены на две группы (табл.5).

Таблица 5 — Необходимые изменения в экономике России для развития рынка деривативов

Можно сказать, дальнейшее становление рынка деривативов в нашей стране в основном станет зависеть от определенных действий государства по стимулированию развития этого сегмента финансового рынка в стратегически необходимом для страны направлении или же его бездействия и формирования рынка на абсолютно стихийной основе со всеми возможными последствиями, о которых говорилось ранее.

Итак, производные инструменты осуществляют одновременно некоторые существенные экономические функции: умножают возможности распределения риска между участниками на рынке, то есть позволяют управлять риском, расширяют итак большое количество возможных инвестиций и выявляют информацию об ожиданиях рынка. Самой существенной функцией деривативов становится возможность с их помощью управлять разными видами рыночных рисков, которые связаны с неблагоприятным изменением цен на какой-либо вид актива или финансового инструмента.

Нами были проанализированы основные этапы эволюции рынка деривативов, разработаны перспективы развития, выявлен потенциал и направления для усовершенствования. Также изучены факторы, сдерживающие рост рынка деривативов.

Можно сделать вывод, что имеющиеся объективные условия, которые включают потенциал рынков базовых активов, усиливающийся интерес участников финансовых рынков к биржевой торговле деривативами на различные активы, и, конечно, улучшение законодательства в области срочного рынка и его технологической базы формируют все предпосылки для дальнейшего сильного роста рынка деривативов в России.

___________

^[1]Лоран Жак. Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Socie´te´ Ge´ne´rale и AIG. Global Derivative Debacles From Theory to Malpractice. –М.: «Альпина Паблишер», 2012.

^[2]Деривативы: Курс для начинающих. AnIntroduction to Derivatives. –М.: «Альпина Паблишер», 2009.

Библиографический список:

1. Левин В.С., Матвеева Т.А. Классификация производных финансовых инструментов // Финансы и кредит. 2011. — № 39 (471). — С. 9-14.
2. Заернюк В.М. Привлекательность регионов для развития сети коммерческих банков: методологический аспект // Региональная экономика: теория и практика. 2012. — № 39. — С. 44-50.
3. Макаров А.С. Проблемы систематизации условий формирования финансовой политики организации // Вопросы экономики и права. 2011. — № 33. С. — 203-207.
4. Матковская Я.С. Новый взгляд на природу финансовых рынков: преамбула инновационного подхода // Финансы и кредит. 2014. — № 10 (586). — С. 2-10.
5. Трунин С.Н. Вукович Г.Г. Макроэкономика / Учебное пособие. – М.: Финансы и статистика. 2013. — 312 с.
6. Грачева М.В., Ляпина С.Ю. Анализ и управление рисками инновационной деятельности // Инновации. 2006. — № 1. С. — 38-47.
7. Гукова А.В., Аникина И.Д., Киров А.В. Финансовая устойчивость организации: модель оценки и прогнозирования // Финансы и бизнес. 2013. — № 3. — С. 46-53.
8. Дудин С.Г., Толстова А.З., Суровцева Е.С. Доверие в макроэкономике // Экономика: теория и практика. 2015. — №2. — С 44-49.
9. Кочиева А.К., Запорожская А.Г. Современные тенденции развития инвестиционного рынка России в контексте международного сотрудничества // Экономика: теория и практика. 2013. — № 4 (32). — С. 031-036.
10. Невская Н.А. Индикаторы макроэкономических прогнозов в условиях цикличности экономики // Экономика и предпринимательство. 2014. — № 4-2. — С. 52-56.